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巨子生物（2367.HK）研究報告：以護膚品&敷料為始，奔赴星辰大海。重組膠原蛋白制備技術升級及商業化開發持續推進。相較于動物源膠 原蛋白，重組膠原蛋白具有安全性好、重現性好、質量穩定等特征， 具備大規模生產潛力，且底層技術為合成生物學技術，是國家政策所 支持的領域。在國家政策支持和應用市場需求驅動下，技術、資金、 人才等要素加速涌入重組膠原蛋白產業鏈。目前，重組膠原蛋白的應 用場景主要集中于技術門檻相對較低的醫用敷料和功效性護膚品。長 期來看，隨著技術不斷突破，重組膠原蛋白在醫療美容、嚴肅醫療等 領域的滲透率有望持續提升，并逐步替代動物源膠原蛋白。我們認為 醫用敷料、功效性護膚品為重組膠原蛋白行業及相關公司的發展帶來 了基礎現金流；未來能夠實現技術突破并進軍消費醫療、嚴肅醫療領 域的公司有望構筑核心競爭壁壘，并進一步打開成長空間。

巨子生物是重組膠原護膚品&敷料龍頭。公司重視研發投入，目前已構 建重組膠原蛋白分子庫，其中含有三種全長重組膠原蛋白，以及 25 種 功能強化型重組膠原蛋白及 5 種重組膠原蛋白功效片段。公司設計、 開發和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品 和基于稀有人參皂苷技術的保健食品，其中膠原蛋白產品銷售額從 2019 年起連續三年在國內膠原蛋白專業皮膚護理產品中位列第一，稀 有人參皂苷產品 2021 年銷售額排名全國第二。截至 2022 年 10 月末， 公司產品管線共有 103 種在研產品，包括有 50 種功效性護膚品、37 種醫用敷料、4 種肌膚煥活產品、2 種生物醫用產品、7 種功能性保健 食品以及 3 種特殊醫學用途配方食品。另外有多款肌膚煥活類、生物 醫用材料類和保健食品類產品處于研發進程中，有望在未來三年內逐 步上市。

產品及品牌矩陣完善，積極推動線上+線下全渠道覆蓋。截至 2022 年 12 月 31 日，公司旗下的專業皮膚護理產品及功能性食品組合包含 8 個主要品牌，分別是可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、 欣苷及參苷，產品組合包含 121 項 SKU。從產品維度看，公司主打醫 用敷料、功能性護膚品、功能性食品及其他。從品牌維度看，可復美 和可麗金是公司的主要品牌，兩大品牌合計收入占營收的比例超過 90%。其中，可復美是醫用敷料賽道的領導品牌，可麗金聚焦功效性護 膚品，定位中高端市場。營銷方面，近年來公司順應社交平臺以及電 商發展，大力推進線上營銷投放，期間公司銷售費用率有較大幅增 長，但營銷投放加碼可以助力公司逐漸擴大品牌影響力，增強消費者 粘性，在一定程度上帶動復購率提升。