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登康口腔（001328）研究報告：聚焦口腔大健康品類延展，抗敏龍頭前景可期。登康口腔主要從事口腔護理用品的研發、生產與銷售，是中國具有影響力的專業 口腔護理企業。旗下擁有 “登康”、“冷酸靈”、 “醫研”、 “貝樂樂”、 “萌芽”等知 名品牌，產品涵蓋牙膏、牙刷等，并大力開發電動牙刷、口腔抑菌膏、護理液、 牙齒脫敏劑等新興口腔護理產品，同時擬向口腔大健康全產業鏈外延發展。公司 核心品牌“冷酸靈”為我國抗敏感牙膏市場絕對龍頭，在抗敏感牙膏細分領域擁 有 60%左右市場份額，其他自主品牌份額在行業內也均處于頭部梯隊。業績端 看，2019-2022 年，公司營收由 9.44 億元增長至 13.13 億元，CAGR 達 11.64%； 歸母凈利潤由 0.63 億元增長至 1.35 億元，CAGR 達 28.69%。公司營業收入穩步 增長，且利潤端受高毛利率產品銷售占比提升驅動表現更優。

口腔護理行業潛力深厚，國產品牌崛起正當時

2016-2020 年我國口腔護理行業規模由 496 億元增長至 884 億元，CAGR 達 15.54%，且預計至 2025 年行業規模有望擴容至 1522 億元，2020-2025 年 CAGR 預計為 11.48%。我國口腔護理行業空間廣闊，并且伴隨我國牙科患者人數持續 增長，人均口腔消費支出較發達市場差距收窄，我國口腔護理行業后續有望延續 較快成長節奏。行業趨勢上看，兒童產品伴隨滲透率提升規模有望持續擴容。電 動牙刷產品后續有望高速增長，預計至 2025 年我國電動牙刷行業規模有望增長 至 466 億元，2020-2025 年 CAGR 預計為 20.29%，定價大眾及中端產品增速或領 先。同時我國口腔護理產品向專業化及功能化升級，及品類日趨多元化，為行業 帶來較多增長機會。格局方面集中度相對較高，外資品牌受產品升級節奏慢及多 元品類布局方面劣勢份額下滑，國產品牌份額持續提升。

抗敏感技術絕對領先，產品向高端化及品類多元化發展

公司積極布局抗敏感 3.0 技術矩陣，并打造了以抗牙齒敏感技術為核心的 “1+X”核心技術壁壘，技術驅動冷酸靈在我國抗敏感牙膏領域份額絕對領先。 我國抗敏感牙膏銷售額增速快于牙膏行業整體增速，預計后續隨抗敏感牙膏行業 規模擴容，公司優勢業務抗敏牙膏預計對公司收入貢獻度持續提升。同時公司緊 抓行業產品高端化及功能化趨勢，持續推動自身產品升級，帶動產品銷售均價提 升。并且積極布局電動牙刷、漱口水、牙線棒、脫敏劑等高增品類，順應行業品 類多元化趨勢，后續有望成為公司業務增長重點補充。

線下渠道壁壘深厚，線上多平臺協同并舉

線下渠道方面，公司經銷商穩定性高且盈利性強，公司持續貢獻收入的經銷商數 量穩定在 344 家，對公司整體營收的貢獻比例長期在 60%以上，且經銷商毛利率 水平穩定在 40%以上。公司通過自身直供模式及 2000 余個區/縣的分銷商，實現 了對數十萬家零售終端的有效覆蓋。同時公司渠道充分下沉，以獨特的縣域開發 模式打造了公司在三四線城市等下沉市場的渠道壁壘。線上渠道平臺結構日益均 衡，由聚焦天貓平臺向天貓、抖音、京東、快手等全平臺布局，截至 2022H1 公 司抖音/天貓旗艦店/天貓超市/電商經銷商/京東自營收入占比分別為 33.21%/ 24.78%/ 14.44%/ 13.11%/ 9.41%。當前口腔護理產品在抖音及快手等品臺銷售增 長迅猛，我們看好公司通過布局抖音、快手等增長勢能強勁品牌帶動公司電商渠 道收入持續高增，成為公司收入增長的重要驅動力。