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章源鎢業（002378）研究報告：鎢礦資源儲備豐富，刀片業務厚積薄發。章源鎢業：打通產業鏈的鎢行業骨干企業。目前，公司已形成完整的產業鏈，產品 從上游鎢精礦—仲鎢酸銨（APT）—氧化鎢—鎢粉—碳化鎢粉—熱噴涂粉/硬質合 金。公司以鎢精礦為原料，覆蓋全產業鏈，產品矩陣豐富。原料端產品：鎢精礦、 仲鎢酸銨（APT），2022H1 公司上游原料自給率約占五分之一，不足部分需要對 外采購。中游產品：鎢粉、碳化鎢粉，是生產硬質合金的主要原料。下游產品：熱 噴涂粉、硬質合金、涂層刀片、棒材，其中涂層刀片和棒材均由子公司澳克泰生 產。

背靠江西鎢礦資源，享受鎢礦價格上漲紅利。公司擁有 6 座采礦權礦山和 8 個探 礦權礦區，持續加大各采礦權礦山和探礦權礦區的勘探力度，通過整合現有礦權， 不斷提高資源綜合利用率，夯實資源保障能力。公司所屬的生產礦山礦體均為石 英脈型黑鎢礦，各礦山礦體中除鎢金屬元素外，主要伴生礦種有錫、銅、黃鐵礦、 鋅等，現均進行了回收。截止到 2022 半年報，公司所轄礦權保有鎢資源儲量 9.01 萬噸，錫資源儲量 1.48 萬噸，銅資源儲量 1.12 萬噸。鎢資源供給端繼續實行總量 控制，消費復蘇或將推動價格溫和上漲。

深加工板塊經營穩定，澳克泰刀片、棒材進入業績釋放期。目前公司擁有鎢粉產 能 15000 噸，碳化鎢粉產能 10600 噸，5000 噸超細碳化鎢粉產能完全落地后， 公司碳化鎢粉產能有望達到 15600 噸，增幅 47.17%。公司全資子公司贛州澳克 泰高性能硬質合金精密刀具產能為 2000 萬片/年，硬質合金棒材產能為 1000 噸/ 年。2021 年產能利用率約為 70%，仍有提升空間。澳克泰經過十余年的研發進程， 于 2021 年實現首次盈利，我們判斷其已進入業績釋放期。目前，澳克泰生產的硬 質合金涂層刀片已經部分替代歐美進口產品，促進裝備制造業刀具的國產化。