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金龍汽車（600686）研究報告：國外國內向好，業績反轉可期。行業維度：大中客行業位于大周期的起點。2009-2017-2022 年客車行業 經歷了一輪完整的周期輪回：公交車電動化普及與透支消化疊加三年疫 情的沖擊。空間來看：疫情后出行需求恢復+公交車替換周期+海外市場 復蘇， 2023-2025 年大中客行業總銷量預計實現 9.6 萬/11.1 萬/13.1 萬， 同比+15%/+16%/+18%。格局來看：穿越長周期的驗證，大中客行業形 成了 1 超（宇通）+2 強（金龍+中通）。國內座位客車格局集中，宇通市 占率 40%+，金龍市占率 20%+；國內公交車格局較分散，宇通市占率 20%+，金龍市占率 15%+。出口市場總體延續國內格局。盈利/估值方 面：2022 年行業盈利仍在磨底，宇通率先走出拐點，金龍有望跟隨。中 期展望，量-價-成本-利有望盈利四重共振，凈利潤中樞有望持續回升。

金龍汽車：行業龍頭轉身，三龍齊整周期向上。金龍汽車是國內老牌客 車制造公司，旗下三個子公司金龍聯合/蘇州金龍/金龍旅行均在業內享 有盛譽，銷量常年位居行業前十，公司歷時十余年解決了實控人問題以 及對三個子公司的控制問題，目前公司實控人為福建國資委，對三個子 公司持股比例分別為 100%/65.22%/60%，公司自上而下整合達到歷史最 優 期 。 客 車 產 品 全 布 局 ， 2022 年 大 中 輕 型 客 車 銷 量 分 別 為 12761/6697/26714 輛，據公司年報客車銷量總體市占率超過 10%，呈現 向上趨勢。疫情后受益于客車需求回暖，公司先于行業復蘇，客車銷量 增長領先行業，2022 年收入實現 182.4 億元，同比+18.30%，利潤端虧 損明顯收窄。2023 年 Q1 業績持續復蘇，實現歸母凈利潤 0.11 億元，環 比扭虧為盈，有望通過三龍進一步整合協同盈利能力持續上移。

經銷模式海外市場迅速鋪開，“技術輸出”打開出口空間。政策支持+疫 情后經濟復蘇，一帶一路國家客車需求提升；歐洲發達國家客車電動化 加速，具備較大存量客車替換需求，客車出口市場總量于 2022 年達到 2.2 萬輛，初步恢復到疫情前水平。公司主要通過經銷模式迅速打開海 外市場，通過與各地區經銷商緊密合作屢獲出口大單，該模式具備成長 性與可復制性。創新出口模式，“技術輸出”資產更輕、成本可控，公司 在此路徑上深耕多年，在亞非地區布局多個 KD 工廠掌握先發優勢，子 公司廈門金旅 2022 年 KD 出口銷量 2700 輛，同比+180%，占金旅總出 口超過一半，技術出口成為公司成長新動能。