五芳齋（603237）研究報告：粽業長青，變革求新.pdf

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時間：2023/05/22
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五芳齋（603237）研究報告：粽業長青，變革求新。五芳齋：百年粽業龍頭，多品類全渠道布局。公司是我國粽子龍頭企業，成立100年穿越多輪行業周期，目前形成三大業務特征。1）“糯+”產品矩陣：以粽子為基本盤，延伸多元品類（月餅、糕點、餐食等）；2）全渠道覆蓋：包括電商、商貿、門店三大板塊，通過直銷與經銷模式共同覆蓋；3）泛全國化擴張：以浙江為基地型市場并向華北、西南、華中等外圍區域擴張。

縱向復盤：穿越百年周期，渠道與品牌為基。公司近20年共經歷三輪較大的經營周期，其波動主要取決于宏觀需求、行業競爭與渠道輪動，收入規模從2003年2億元增至2021年頂峰29億元（CAGR約16%），粽業龍頭地位愈加穩固。我們認為公司能夠穿越周期主要得益于：1）渠道輪動，前瞻地、迅敏地、精準地抓住渠道變革的紅利，先后經歷了高速-商超-電商三次渠道輪動； 2）品牌價值，多維度不斷延長品牌生命周期，一方面內部深挖文化歷史積淀，包括入選商務部老字號、粽子制作技藝入選國家非遺資產，另一方面營造年輕化的品牌形象，通過廣告/聯名/線下宣傳等方式，抓住年輕客群心智。

競爭優勢：捕捉渠道紅利，深挖品牌基因。橫向對比4家公司，五芳齋核心競爭優勢包括：1）多元品類與全價格帶，中低端產品通過供應鏈管理主打極致性價比，高端產品通過稀缺的品牌資產與年輕化營銷建立護城河；2）精準捕捉渠道紅利，電商渠道精準把握平臺流量遷移，通過先發優勢搶占用戶心智，高速渠道通過引入戰投深度綁定；3）品牌生命周期長，一方面有豐厚的品牌資產積淀（商務部老字號+國家非遺），另一方面通過聯名、影視等多個維度實現品牌年輕化，不斷延長生命周期。

短期展望：消費場景修復，宏觀需求復蘇。1）步入旺季：23Q2-Q3公司將相繼步入粽子/月餅消費旺季；2）送禮場景：2023 年疫情步入低水平運行區間，端午、中秋贈禮需求有望兌現彈性；3）電商大小年，23年端午疊加“6·18”，有望帶動線上銷量高增；4）線下門店，客流恢復助力餐飲等板塊收入好轉；5）高速渠道，在23年公路運量恢復的背景下，公司高速門店/高速經銷可繼續發揮差異化競爭優勢；6）經濟復蘇，23H2國內經濟有望進一步復蘇，人均收入增速改善疊加消費信心繼續提升，屆時公司禮品等可選消費率先受益，進而產品結構改善或推動單價與毛利率提升。

長期展望：內部變革求新，有望再迎成長。1）品類維度：主業粽子經過多年培育規模已接近20億元，我們預計未來5年收入或維持雙位數增長，同時持續推行“糯+”戰略，通過布局月餅、青團、速凍等品類打開第二增長曲線。2）渠道維度：電商渠道率先布局抖音，搶占直播電商紅利，門店渠道通過小型化+社區化的單店模型迭代，把握線下渠道流量變遷紅利；商貿渠道穩步下沉，浙江等成熟市場裂變做細，河南等新興市場招商加大覆蓋密度。