五芳齋研究報告：粽香千里，流芳百年.pdf

五芳齋研究報告：粽香千里，流芳百年。百年品牌，工藝領先。五芳齋品牌百年歷史，是首批中華老字號企業，其制 作技藝被收錄進國家級非遺。在粽子領域，作為中國粽子委員會會長單位， 公司主導了粽子行業標準的制定，充分體現了公司的行業地位。

老字號企業常常面臨著傳統管理模式 VS 現代企業制度，股東利益 VS 管理 層利益，短期利益 VS 長期利益 3 個方面的沖突。五芳齋通過股權結構安 排、任用年輕化管理層，以及股權激勵等方式，有望較好地解決上述問題。

在渠道端，我們認為公司的毛利率有望提升。線下層面，判斷公司合營模式 效率高于直營，主要體現在盈利能力和坪效比等。未來合營占比的提高或將 提升公司盈利水平。此外，既往幾年公司線上業務高增長低毛利，驅動營收 增長但拖累利潤率水平。消費重歸正常發展，有利于公司毛利率的提升。

粽子行業增速較高且市場集中度有望加速提升，判斷五芳齋可能迎來高速 發展期。我們預計該行業在未來幾年仍有中高個位數增速，且市場集中度有 望快速提升。類比啤酒行業在此前歷程，我們認為粽子行業的全國化進程將 大為縮短。在此過程中，五芳齋因 1.先發優勢和領先的市占率；2.很強的品 牌認可度；3.規模經濟效益這 3 項優勢，有望迎來高速發展期。

月餅行業近年來量價齊升，健康發展。行業集中度相對較高且預計仍將進一 步提升。在此過程中，我們認為五芳齋的增速將高于月餅行業，主要由于： 1.公司產品認可度高，定價低，有更好的提價空間。2.公司近年來月餅業務 的量/價增速均高于行業，這或許反映了公司該業務強于同業的競爭力。

22 年和 23Q1 的報表端業績下滑主要受短期因素影響，或隱藏了公司的真 實增長潛力。我們結合季節性因素和部分財報指標，認為公司業績在 23Q2 將有較好表現。