固定收益專題報(bào)告：收益空間逼仄下產(chǎn)業(yè)債的永續(xù)品種價(jià)值如何.pdf

固定收益專題報(bào)告：收益空間逼仄下產(chǎn)業(yè)債的永續(xù)品種價(jià)值如何。現(xiàn)階段的產(chǎn)業(yè)債：以央企國(guó)企為主，主要存量債券集中于公用事業(yè)與交通運(yùn)輸 兩大板塊，二者存量均超過(guò)萬(wàn)億元，民營(yíng)企業(yè)成分占比及絕對(duì)量非常低。邊際 供給趨弱，產(chǎn)業(yè)債存量規(guī)模同比增速呈逐年下滑態(tài)勢(shì)，規(guī)模收縮的趨勢(shì)可能仍 會(huì)持續(xù)，一方面貸款利率下調(diào)帶動(dòng)企業(yè)信貸成本的降低，中長(zhǎng)期貸款增速水平 較以往提升，另一方面規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速趨勢(shì)性下滑，擴(kuò)表積極性邊 際減緩，長(zhǎng)期來(lái)看貸款成本的降低可能會(huì)對(duì)債券融資形成進(jìn)一步的擠出效應(yīng)， 而在需求端，金融機(jī)構(gòu)對(duì)債券配置的需求仍處高位。供需不匹配下收益空間逼 仄，少部分行業(yè)即便基本面趨弱但債券價(jià)格依舊堅(jiān)挺，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)極低。部 分行業(yè)目前處于持續(xù)出清、虧損企業(yè)數(shù)量占比不斷提升的狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)持續(xù) 依靠債務(wù)融資規(guī)模的提升，而利潤(rùn)端仍未見拐點(diǎn)。

現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)債的永續(xù)品種：次級(jí)類占比增多，發(fā)行永續(xù)次級(jí)債的目的之一在于 將其計(jì)入權(quán)益從而改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，根據(jù)行業(yè)分類，永續(xù)次級(jí)債的發(fā)行人主 要分布在工業(yè)、公用事業(yè)、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，該分布特點(diǎn)與改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié) 構(gòu)的需求情況較為接近，另外從發(fā)行時(shí)間來(lái)看，永續(xù)次級(jí)債的發(fā)行較為集中在 Q3 和 Q4，可能與國(guó)企為完成年末的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)考核有一定相關(guān)性。高等 級(jí)永續(xù)品種流動(dòng)性不弱，無(wú)論從價(jià)格波動(dòng)率指標(biāo)或是換手率指標(biāo)來(lái)觀測(cè)，永續(xù) 非次級(jí)產(chǎn)業(yè)債和永續(xù)次級(jí)產(chǎn)業(yè)債在 2020 年以來(lái)兩輪流動(dòng)性沖擊中的表現(xiàn)相對(duì) 于普通產(chǎn)業(yè)債及銀行二級(jí)資本債而言并無(wú)明顯劣勢(shì)，且部分階段處于相對(duì)領(lǐng)先 狀態(tài)，整體流動(dòng)性水平并未因條款因素而減弱。

產(chǎn)業(yè)債永續(xù)品種的投資價(jià)值：絕對(duì)價(jià)值，中長(zhǎng)端永續(xù)非次級(jí)債及永續(xù)次級(jí)債收 益率均具有一定的價(jià)值，截至 2023年 6月 30日，3年及以上中債 AA+至 AAA 品種整體收益率水平均處于 3.00%以上，且部分品種收益率歷史分位數(shù)水平接 近同等級(jí)普通債收益率的 1.5至 2倍。相對(duì)價(jià)值，超額利差方面，同等級(jí)永續(xù) 非次級(jí)債在中短端高出普通中短票收益率約 20BP 左右，在長(zhǎng)端高出普通中短 票收益率約 40BP 左右。從近兩年水平來(lái)看，目前超額利差處于相對(duì)合適位置， 存在一定的收斂空間，品種上中長(zhǎng)端不帶次級(jí)條款的永續(xù)產(chǎn)業(yè)債超額利差空間 相對(duì)更大。期限利差方面，從歷史分位數(shù)和利差值來(lái)看，無(wú)論是帶次級(jí)條款或 不帶次級(jí)條款的永續(xù)品種均存在較為充裕的期限利差空間。