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水羊股份研究報告：“自有+代理”雙業務、多品牌驅動長期發展。導讀：伊菲丹渠道放量+完善矩陣布局，驗證“代運營→自營”模式；御泥坊積極 升級、大水滴放量，自有品牌穩健增長；獨創 CP 模式可儲備多個品牌，強生合作 已續期，新簽高端抗衰品牌妮尚希，股權激勵綁定核心團隊，多元品牌矩陣驅動 水羊股份長期發展！

自有品牌+代理業務雙輪驅動，打造多品牌美妝集團。起于淘系多維布局，公司現 已成為以自有品牌為核心，“自有+代理”雙業務驅動的多品牌矩陣美妝集團。22 年受外部環境及公司內部戰略調整影響階段性承壓，23 年 Q1-Q3 業績同比微增， 營收 33.77 億元/+1.04%，歸母凈利潤 1.80 億元/+51%，前三季度毛利率 58%達 歷史最高，兌現業績拐點：御泥坊堅持以品牌內容驅動市場、穩步完善品牌觸點體 系與產品布局；代理業務深度綁定強生集團，致力成為全球美妝最佳 CP。

自有+代理同步修整再發新芽，期待后續盈利表現！1）自有品牌：①伊菲丹：高 端品牌敏肌抗衰賽道，推廣年輕的櫻花線并引進高端極致線，發力抖音渠道實現 超預期增長；驗證“代運營→自營”模式可行性，有望成為新銳高奢品牌。②御泥坊： 品牌建設+大單品策略+全渠道發展，根植盛唐文化，開發“春江花月夜”產品體系， 23H2 董事長親自負責品牌升級，蓄力周年慶，期待后續業績兌現；錯峰大促種草 投放，提升抖快等新媒體占比。③其余自有品牌：大水滴專注熬夜護膚，扭虧為 盈，預期維持高勢態發展；小迷糊聚焦年輕肌精簡護理，上半年實現盈利。2）代 理品牌：已形成“1+5+N”代理格局，強生集團合作穩定，獨創 CP 模式深度培育海 外小眾品牌，預期將減弱強生依賴、釋放業績，良性改善水羊國際營收結構。

渠道+研發+管理多方發力，“代運營→自營”高復刻性。1）“代運營→自營”高復刻 性：CP 模式便于挖掘潛在優質品牌，通過收購實現“代運營→自營”，強運營能力 或可復刻伊菲丹高增案例，期待后續 PA 品牌發展。2）渠道：數字化運營賦能銷 售，建立線上線下融通的銷售渠道，抖音新型電商平臺策略調整。3）研發：堅持 “雙科技”戰略，聘任首席科學家發力基礎研究，產學研助力技術創新，水羊智能制 造產業園開園，智能制造擴大規模效應。4）管理：數字化賦能管理，“271”考 核制度優化架構，3 期股權激勵計劃將提振長期發展信心。