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蒙牛乳業研究報告：乳業巨頭，揚帆遠航。23H1 公司收入表現穩健，盈利能力好轉。23H1 乳制品市場需求疲軟，但公司收入為 511.2 億 元，同比+7.1%，剔除妙可藍多并表影響，則同比+2.8%，業務收入穩健。同時，受益于原奶 價格下降以及公司在堅持高質量發展的基礎上聚焦產品高端化及盈利能力提升，23H1 公司毛 利率為 38.4%，同比+1.8pct，經營利潤率超預期達 6.4%，同比+1.1pct（此前業績指引為+0.3pct0.5pct）。凈利潤為 30.6 億元，同比下降 16%，主要是去年同期一次性收益較多。

乳制品消費市場前景廣闊，量價齊升打開上升通道。中國乳制品人均消費量較低，產品不斷 高端化帶動價格上漲，市場仍處于量價提升通道，賽道長坡厚雪。根據歐睿數據，23 年中國 乳制品市場規模約 6598 億元，預期未來保持中單位數增長。從細分賽道看：1）液體奶中常 溫白奶市場占據主導地位，產品高端化將成為該市場的主要旋律，預期未來增速低單位數； 2）低溫鮮奶市場保持較快增長速度，高端化不斷進行中；3）酸奶及乳酸菌飲料市場進入成 熟期，行業面臨收縮；4）奶粉市場由于出生率降低，市場規模呈現下滑趨勢；5）奶酪市場 景氣度高，滲透率空間廣闊，短期需求出現回落，長期增長空間巨大；6）冰淇淋市場擁有千 億市場空間，價格提升拉動行業發展。

作為中國乳制品行業龍頭，蒙牛品牌矩陣豐富，在品牌、渠道、奶源上擁有核心優勢。分業 務看，23H1 公司液態、奶/奶粉/奶酪/冰淇淋的收入占比分別為 81.5%/3.7%/4.4%/8.4%，營業 利潤率分別為 6.8%/-7.1%/3.4%/16.6%。液態奶是公司的基本盤，常溫白奶已經進入寡頭格局， 競爭趨于放緩，未來盈利能力有望逐步提升。我們看到公司有三個業務發力點：1）低溫鮮奶 業務，蒙牛每日鮮語異軍突起，憑借強大的渠道和供應鏈建設能力，市場份額快速攀升至第 二，23 年已經實現盈利；2）奶酪業務，對妙可藍多的控股加強了在奶酪領域的布局。短期面 臨一些挑戰，但大量廣告已經打出品牌知名度，未來成長空間可期；3）冰淇淋業務提速，公 司子品牌艾雪為東南亞領先的冰淇淋品牌，蒂蘭圣雪和茅臺冰淇淋等產品也廣受好評。同時， 有兩個業務中期來看頗有壓力：1）酸奶業務出現下滑，公司聚焦美味、功能、高端，在低溫 酸奶業務上已經實現了業績的扭轉，常溫酸奶仍待新品破局；2）奶粉業務受行業影響出現下 滑，中長期看壓力仍在，公司力圖通過品牌聚焦、開拓有機市場、開拓成人粉市場尋求突破。 公司每年巨量的營銷投入使得旗下較多品牌已經深入人心，同時通路精耕繼續深挖下沉市場， 配合對奶源的資金控股，蒙牛已經建立起深厚的競爭壁壘。