城市燃氣行業研究報告：困境反轉，攻守兼備.pdf

城市燃氣行業研究報告：困境反轉，攻守兼備。我們認為2022-2030年全國天然氣消費量復合增速有望達到5-6%，五大全國性城燃商銷 氣量增速有望達到 8-10%。2010-2022 年，我國天然氣消費量年均復合增速達到 10.7%， 占一次能源消費量的比重從 4.3%提升至 8.5%，但較世界平均水平 23.5%仍有不小差距。 經過二十余年發展，華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣、昆侖能源和港華智慧能源（本文 簡稱“五大全國性城燃商”）2022 年零售氣量總和占全國天然氣表觀消費量的比重已達 到 34%。“一城一企”、城市管道老化更新改造等政策將進一步推動行業兼并整合，未來 龍頭公司強者恒強，氣量有望保持更高增速。

海外氣價中長期或呈震蕩下行趨勢，抑制上游漲價動能，刺激下游天然氣消費；多元 化氣源也將有效降低城燃商采購成本。上游連續提漲天然氣售價，致使城燃商成本受 壓。本文從供需基本面分析，認為國際氣價中長期或將呈現震蕩下行趨勢，疊加國內外 配套基礎設施建設提速，龍頭公司將通過采購海外現貨和長協等方式提升自主氣源采購 能力，有效降低采購成本。2022 年，新奧能源氣源結構中已有接近 20%為自主采購部 分，其他公司該比例約為10%左右。

順價政策逐步落實，我們預計五大全國性城燃商今年銷氣價差將穩定在 0.50 元/方左 右，明后年或將有進一步改善。城燃的工商業客戶已基本實現高比例順價，但居民由于 受到政府價格管控長期未能合理順價。2023 年 6月，國家發改委發布關于建立健全上下 游天然氣價格聯動機制指導意見，截至 23Q3，我們認為五大全國性城燃商居民客戶的 順價比例已達到 40-60%，明后年則有望達到更高水平甚至接近 100%，對標香港中華煤 氣，其 2011-2022 年香港本部業務的 EBITA 與總資產的比例一直維持在 26%左右，五大 全國性城燃商銷氣業務的盈利能力也有望在進一步修復后維持穩定。

接駁業務悲觀預期或已有充分反映，五大全國性城燃商存量資產接駁滲透率為 58- 70%，我們認為未來其接駁業務有望維持穩定、緩慢的下降。2017 至 2022 年，華潤燃 氣、新奧能源、中國燃氣接駁業務占利潤的比重已分別從 51%下降至 38%，45%下降至 19%，54%下降至 25%。截至 2022年底，龍頭公司存量接駁滲透率在 58-70%，且新房占 比仍然較高。未來，公司氣化率仍有提升空間，老舊城區改造、“瓶改管”等政策推進 也將帶來部分接駁增量。

綜合服務和綜合能源開拓第二增長曲線，抵消部分由接駁帶來的利潤下滑。（1）截至 2023H1，華潤燃氣/新奧能源/中國燃氣的居民用戶數已達到 5538/2892/4645 萬戶，公司可 以為其提供廚居、安防、保險等綜合服務。2022 年，三者該業務占公司利潤比重已分別 達到 10%/13%/29%；三者單戶綜合服務收入僅為 59、118和 76元，與香港中華煤氣香港 業務的單戶收入 1050 港幣相比，仍有很大的提升空間；（2）截至 2023H1，華潤燃氣/新 奧能源/中國燃氣的工商業用戶數已達到 47 / 23 / 37 萬戶，公司可以為其提供包含電、 冷、熱、氣等多種能源供應。以新奧能源為例，其 2017-2022 年間綜合能源業務占公司 毛利比重由 0.2%增長至10%，我們認為該分部明后年或仍有望維持 30%的收入增速。