易普力研究報告：國內民爆礦服領軍者，能建旗下工程特種兵.pdf

易普力研究報告：國內民爆礦服領軍者，能建旗下工程特種兵。民爆巨頭重組上市，股東雄厚持續賦能。易普力 1993 年成立并參與三峽工程 70%的 爆破工程，爆破服務資質優異；2020 年收購威奇化工，炸藥生產許可產能達 38.45 萬 噸，位居行業第二。同時，背靠中國能建集團，受益大股東賦能。南嶺民爆業務主要包 括工業炸藥、管索生產并延伸至爆破服務一體化，2006 年在深交所上市。2023 年完成 對原易普力的收購后重組上市并改名為易普力。截至 2023H1，易普力工業炸藥許可產 能增至 52.15 萬噸，現場混裝炸藥許可產能占比超 50%，電子雷管許可產能達 6450 萬 發，位居行業前列。隨原易普力與老南嶺民爆協同效應增強，公司競爭力將再上臺階。

需求強：景氣向上的稀缺板塊。

2023 年民爆景氣向上。根據中爆協，2023 年 1-11 月，民爆生產企業生產、銷售總值 累計分別完成 401.9 億元和 400.0 億元，同比+13.5%和+14.3%。產量方面，2023 年 1-11 月，國內生產企業工業炸藥累計產量 417.9 萬噸，同比+4.7%。

下游礦采基建持續向好。根據 Wind，截至 2023 年 11 月，國內煤炭開采和洗選業、非 金屬礦采選業和有色金屬礦采選業資本開支累計同比分別為+12.6%、+24.2%和 +42.2%，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業及交通運輸、倉儲和郵政業資本開支 累計同比分別為+24.4%和+10.8%。整體看，我國采礦業和基建行業資本開支表現良好。

政策大力推動水利建設。近日，中央財政增發萬億國債第一批資金預算已“落地”。超 半數國債資金將用于水利建設。2023 年 10 月底，浙贛運河前期相關專題研究項目順 利通過評審。作為一項橫跨浙江、江西和廣東三省的大型運河工程，浙贛粵運河由浙贛 運河和贛粵運河兩部分組成，規劃長度合計約 1988 公里。雅魯藏布江水利項目已入西 藏自治區十四五規劃和 2035 年遠景綱要，預計將有力帶動民爆行業發展。

預期差：成長性的低估。

產業鏈定位決定盈利差異。民爆為受強監管的牌照行業，有很強的配額壁壘。我們對產 業鏈進行再梳理發現，民爆企業可以分為生產型和工程型企業，其中生產型企業主要生 產工業炸藥、工業雷管以及上游硝酸銨、尿素等，下游爆破工程服務能力較弱。工程型 企業有一定工業炸藥和雷管產能，同時具有較強的爆破工程服務能力。以易普力為例， 2019-2021 年爆破服務業務營收 CAGR 為 25.6%，毛利率分別為 15.2%/19.9%/19.5%。 營收規模持續增長，盈利表現較為穩定，實現穿越周期成長。

在手訂單保障業績釋放。根據公司公告，2023 年前三季度，易普力新簽或開始執行的 在手訂單合計 183.0 億元，同比+139.4%，有效支撐公司未來業績高增。

爆破服務市場壁壘高筑。爆破服務業務資質壁壘高筑，對民爆企業的資金體量、技術、 管理人員的數量和工作年限、獲獎情況等均有嚴格考核。公司于 1993 年開始使用混裝 炸藥爆破技術，擁有營業性爆破作業單位一級資質、礦山工程施工總承包一級資質等， 混裝技術成功應用于三峽工程、白鶴灘、水布埡、烏東德水電站、川藏鐵路項目等多個 國家重點工程項目。此外，公司設立綠色民爆研究院，推行綠色智慧礦山一體化解決方 案，是目前國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工一體化服務規模最大的專業化公司。

政策推動整合利好龍頭。工信部推動民爆行業整合加速，提出到 2025 年，行業的 CR10 將由 2020 年的 49%提升至 60%，企業混裝炸藥占炸藥產能的比例提升至 35%以上， 即傳統包裝炸藥的最高比例僅 65%。混裝炸藥產能往往需匹配爆破服務，生產型小企 業通常無法完全釋放該部分產能且缺乏經濟性，為龍頭企業收并購盤活資產提供契機。