華魯恒升研究報告：低成本筑壁壘，雙基地促成長.pdf

上傳者：J****
時間：2024/02/21
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華魯恒升研究報告：低成本筑壁壘，雙基地促成長。一頭多線貫穿全局，傳統煤化工與新材料并駕齊驅。公司是國內領先的煤化工企業，業務范圍涵蓋“化肥、有機胺、醋酸、新材料”四大板塊，合計產品種類達 40 余種。但在公司龐大的業務版圖之中，我們依然可以看到一條清晰的布局主線，即圍繞合成氣平臺，持續向關聯性產品延伸，前期重點聚焦傳統煤化工業務，后期加速向新材料產品延伸，形成 “煤化工+新材料”雙輪驅動。在此過程中，CO、H2、合成氨等造氣平臺產物作為核心原材料，穿插在下游各個產品之間，實現“一頭多線” 的產業布局。

三大護城河構筑“紅海之王”的核心競爭力。1）一是低成本的造氣平臺對于全產業鏈的賦能。公司采用潔凈水煤漿氣化工藝，可以使用成本更低的煙煤作為原料，且碳轉化率和有效氣占比更高。同時公司通過持續的技改升級，不斷降低燃煤消耗，現已連續 8 年獲評“能效領跑者” 稱號。2）二是出色的管理水平帶來的成本優化。煤化工工藝流程復雜，需要企業有足夠的工藝理解和精細化管理能力，公司通過對全流程的成本把控，使得主營產品的完全成本較行業均值低 15%以上，期間費用率顯著低于同業。3）三是“一頭多線”的產品結構帶來的柔性聯產能力。公司在橫向上構建了氨醇體系平臺，在縱向上打造了柔性一體化產業鏈，可以在上游造氣平臺總產量穩定的前提下，動態調節合成氣去向，實現整個生產體系效益的最大化。

德州基地高端化，荊州基地謀新篇。公司現有德州和荊州兩大生產基地，合計擁有 255 萬噸尿素、48 萬噸 DMF、150 萬噸醋酸、60 萬噸 DMC 等產能（統計至 2023 年底）。其中德州本部以傳統煤化工產品為基礎，延伸布局了“乙二醇-DMC/草酸”、“CPL-PA6”等產業鏈，荊州基地旨在復制德州本部的成功，一期先搭建合成氣平臺，擴建傳統煤化工產品，二期延伸布局“BDO-NMP”產業鏈，最終實現雙基地協同發展。

行業周期筑底，把握優質白馬的二次成長機遇。1）在建項目投產帶來的量增將是公司業績增長的重要推手。截至 9 月末，公司在建工程/固定資產比例達 78%，超過半數項目將于 2023 年底前投產，其中荊州一期項目已于 11 月投產。根據歷史數據測算，公司擬/在建項目近五年的利潤中位數約 23.5 億元。2）公司的擴產與利潤率修復往往交替進行，當前公司的 ROA 已回落至歷史底部，向后看隨著新增產能釋放的結束， ROA 在中長期維度下仍然具備較大的修復空間。