建筑行業專題研究：市值管理有跡可循，關注低估值建筑央國企.pdf

建筑行業專題研究：市值管理有跡可循，關注低估值建筑央國企。國企改革全面深化，市值提升有跡可循。新一輪國改以提高核心競 爭力為主，一利五率、市值管理等考核體系漸趨完善。我們認為， 國有獨資企業的利潤上繳、國有股權的分紅、股權增值轉讓等，是 國有資本經營預算收入的重要來源，有望彌補土地財政收入下滑的 影響。國有資產價值創造彈性大，2022 年全國國有資產總額/國有資 產權益分別達到 340/95 萬億元，且 2023 年國有企業總收入/利潤總 額達 86/4.6 萬億元，呈現資產體量大，但 ROE、周轉率低的特點， 我們認為經營改善、股權價值提升帶來的利潤創造彈性較大。此外， 從絕對估值層面看，一利五率均可對應到 DCF 模型當中，意味著隨 著考核的深化推進，國有股權價值理論上具備價值回升的基礎。

建筑央企市值提升內外兼修，重效益與資產盤活。首先，我們認為 可以從經營提升、市值管理角度看價值提升路徑。經營提升方面， 新增的 ROE 考核，在穩杠桿的趨勢下，凈利率和資產周轉率提升是 核心，我們認為主要路徑有：1）凈利率提升路徑：承接優質訂單、 降本控費、業務結構優化等；2）資產周轉率提升路徑：增量，壓低 效投資類、長周期回報類項目，多爭取優質項目；存量，處置低質 項目，亦可通過 REITs 等將資產證券化，盤活資產，獲取更高額的 現金流及利潤。此外，股權激勵有望將核心人才與企業發展綁定， 中國建筑、中國中鐵、中國交建、中國化學等已推出相關激勵。市 值管理方面，強調過程與結果并重的精確考核，重要性逐步提升， 如納入央企負責人考核等，具備較大的邊際變化。價值創造（提質 增效）、價值經營（高分紅等）、價值實現（提高信披質量/投關管 理等）等是主要的市值管理趨勢。

多元資產或迎價值重估，優勢整合盤活經營效率。其次，除經營提 升、市值管理等，資產的重估和整合亦較為重要：1）資產價值重估： 地產、礦產、新能源、化工新材料等，是建筑央企基于基建、房建 業務外主要的特色業務。考慮到建筑央企估值常年較低，體內優質 資產或處于低估狀態，其中中國中冶/中國中鐵的礦產資源有望提供 穩定的利潤貢獻；中國電建/中國能建的新能源及其運營業務景氣度 較高；中國建筑旗下中海地產優質土地儲備充足有望抵御行業波動。 2）資產整合：作為央企改革的重要抓手，有助于推動更多優質資源 向上市公司匯聚。剝離非主業，解決同業競爭，提升分部估值，如 中國交建旗下六家設計院注入祁連山實現分拆上市、鐵建重工分拆上市、電建新能源擬分拆、中鐵子公司高鐵電氣上市等。此外，現 金流及利潤拖累較大的投資類項目如 PPP 等，正逐步減少，建筑央 企存量資產有望明顯改善，進而提升經營效益。