中材國(guó)際研究報(bào)告：再論運(yùn)維與裝備業(yè)務(wù)未來(lái)成長(zhǎng)路徑.pdf

中材國(guó)際研究報(bào)告：再論運(yùn)維與裝備業(yè)務(wù)未來(lái)成長(zhǎng)路徑。運(yùn)維與裝備“雙輪驅(qū)動(dòng)”，業(yè)績(jī)和估值有望“雙擊”。公司作為全球水泥綜合服 務(wù)龍頭，工程、運(yùn)維、裝備三業(yè)并舉（截止至 23H1 三者毛利占比分別為 46%/23%/24%）。根據(jù)公司“十四五”規(guī)劃，到 2025 年末預(yù)期三主業(yè)利潤(rùn)將各 占三分之一。一方面，未來(lái)兩年公司運(yùn)維、裝備業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，帶動(dòng) 整體業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增速；另一方面，對(duì)比工程主業(yè)，裝備、運(yùn)維業(yè)務(wù)利潤(rùn)率更高、 現(xiàn)金流更好，占比提升有望促商業(yè)模式持續(xù)優(yōu)化，公司估值具備擴(kuò)張空間，如若 “十四五”目標(biāo)達(dá)成，公司當(dāng)年分部合理估值為 PE13X，較 2024 年預(yù)計(jì) PE 高出 40%。因此運(yùn)維和裝備業(yè)務(wù)是驅(qū)動(dòng)公司未來(lái)業(yè)績(jī)和估值“雙擊”的主要?jiǎng)恿Α?/p>

運(yùn)維業(yè)務(wù)成長(zhǎng)路徑：礦山運(yùn)維：1）提升市占率：當(dāng)前以石灰石礦運(yùn)維為主，國(guó)內(nèi) 市占率 18%排名第一，隨著礦山環(huán)保及安全監(jiān)管政策趨嚴(yán)，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更加 凸顯，疊加集團(tuán)內(nèi)部礦山運(yùn)維業(yè)務(wù)逐步移交，未來(lái)市占率有望不斷提升。2）擴(kuò)展 新品類：依托現(xiàn)有技術(shù)可向砂石骨料、有色金屬等其他露天礦品種擴(kuò)展，近幾年 已獲取多個(gè)外行業(yè)千萬(wàn)噸級(jí)礦山，成長(zhǎng)潛力大。3）加速國(guó)際化：當(dāng)前業(yè)務(wù)主要集 中境內(nèi)，未來(lái)可依托中材國(guó)際國(guó)際化能力加速出海。境外水泥代運(yùn)營(yíng)：我們測(cè)算 海外市場(chǎng)空間為 117 億元，公司當(dāng)前市占率為 21%，相較 EPC 業(yè)務(wù) 60%的市占 率仍有較大提升空間。2023 年公司新簽水泥代運(yùn)營(yíng)訂單同比增長(zhǎng) 61%，后續(xù)成 長(zhǎng)動(dòng)力充足。

備業(yè)務(wù)成長(zhǎng)路徑：1）提升自給率：海外裝備市占率約 20%，自給率較低，提升 潛力大。合并合肥院后進(jìn)行裝備集團(tuán)整合，有望減少內(nèi)部同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)進(jìn)一步 加強(qiáng)工程與裝備協(xié)同，未來(lái)裝備自給率有望提升。2）擴(kuò)展新行業(yè)：部分核心裝備 可用于礦業(yè)、化工、電力等水泥外行業(yè)，有望進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)天花板（如立磨產(chǎn) 品在水泥外行業(yè)收入占比已達(dá) 50%）。3）備品備件突破：我們測(cè)算全球市場(chǎng)規(guī)模 達(dá) 453 億元，當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局極為分散。此前水泥新建 EPC 需求較多，單個(gè)項(xiàng)目體 量大，因此公司對(duì)備品備件更換及維修服務(wù)重視程度較低。隨著水泥進(jìn)入存量市 場(chǎng)，新建 EPC 項(xiàng)目將減少，而備品備件市場(chǎng)有望維持穩(wěn)定，未來(lái)公司依托客戶優(yōu) 勢(shì)及全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)能力，加強(qiáng)相關(guān)資源投入，有望快速起量。4）持續(xù)外延并 購(gòu)：公司裝備業(yè)務(wù)定位整個(gè)中建材集團(tuán)裝備平臺(tái)，后續(xù)可通過(guò)集團(tuán)注入或并購(gòu)?fù)?部?jī)?yōu)質(zhì)標(biāo)的方式向碳纖維、鋰電、智能裝備等高潛力領(lǐng)域拓展。

協(xié)同集團(tuán)加速出海，成長(zhǎng)空間再打開(kāi)。公司公告聯(lián)合天山股份增資中材水泥，增 資后持有 40%股權(quán)，中建材集團(tuán)明確“力爭(zhēng)用 10 年左右的時(shí)間，在海外再造一 個(gè)中國(guó)建材”的戰(zhàn)略，中材水泥是中建材集團(tuán)基礎(chǔ)建材國(guó)際化業(yè)務(wù)平臺(tái)，將在其 中發(fā)揮重要作用，成長(zhǎng)潛力巨大。按照中建材水泥產(chǎn)能保守測(cè)算，預(yù)計(jì)到 2025/2030 年中材水泥產(chǎn)能有望達(dá) 0.3/1 萬(wàn)億噸，控股產(chǎn)能 0.15/0.5 萬(wàn)億噸，有 望為公司貢獻(xiàn) 4.5/15 億投資收益，業(yè)績(jī)拉動(dòng)作用顯著。此外，根據(jù)公告，中材水 泥海外開(kāi)拓涉及的工程運(yùn)維等服務(wù)同等條件下將優(yōu)先選取中材國(guó)際，后續(xù)集團(tuán)海 外投資有望給公司帶來(lái)大量新增業(yè)務(wù)，海外成長(zhǎng)空間再次打開(kāi)。