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日本貨幣政策四十年：再通脹探索與自救之路。2024 年 3 月，日本退出 YCC 和負利率政策，正式開啟了近四十年來第三次 常態化貨幣政策的努力。本文探討了三個問題，第一是梳理了過去四十年日 本走在貨幣政策創新的前沿、不斷對抗通縮的政策演化和經驗教訓。第二是 判斷本輪日本再通脹能否延續以及回歸正常貨幣政策的節奏。第三是分析貨 幣常態化過程中，資本流動對市場可能帶來的影響。

非常規貨幣政策路徑：從 QE、CME、QQE 到 NIRP 與 YCC。1999 年 2 月， 利率降至 0%之后，日銀被迫轉向非常規貨幣政策。2001 年，日銀推出量化 寬松政策（QEP），貨幣政策操作目標轉換為銀行準備金余額，目的在于沿著 利率曲線壓低中短端的利率以及推高通脹預期。2010 年，日銀推出了全面貨 幣寬松框架（CME），開始直接購買 ETF 和 REITs 等風險資產，壓低信用溢 價。2013 年 CME 升級為量化和質化寬松政策（QQE），日銀擴表速度成倍 增加，貨幣政策操作目標轉變為基礎貨幣。2016 年初，日銀已持有近 40% 日本國債，其流動性日益萎縮，迫使日銀再次將貨幣政策重點轉向利率，相 繼推出負利率（NIRP）和收益率曲線控制（YCC），極大緩解了購債壓力。

過去四十年中，日本曾兩次嘗試退出非常規政策，均以失敗告終，背后有五 個經驗教訓。1）輕視通縮與金融抑制的影響。2）政治博弈下過早轉向。3） 貨幣與財政缺乏協同。4）資產購買關注總量而忽視結構。5）日元作為全球 融資貨幣，不僅僅是日本的日元。其需求受到全球套息交易與本土海外投資 行為的影響，回收流動性牽一發而動全身。

日本能成功實現再通脹嗎？我們認為需要觀察工資-價格循環是否順暢以及 隨著輸入性通脹水平逐漸回落后日本國內價格能否維持穩定。目前看日本工 資-通脹良性循環面臨摩擦，同時經濟內生動能仍然不足，僵尸企業占比 17%， 經濟潛在增速提升空間有限，料日銀會十分謹慎推動貨幣常態化。