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北京人力研究報告：預期差大、強阿爾法，低估值。北京人力預期差大，市場擔心順周期標的成長性減弱，但我們認為其有比較強的阿爾法屬性。

北京人力2023Q3業績邊際向下，疊加市場預期2024年經濟波動，經濟增速邊際放緩，市場擔心其成長性減弱。

我們認為北京人力是順周期中阿爾法很強的標的，經濟波動下有望實現逆勢增長。

我們不同于市場的認知在于，認為北京人力成長性優秀，未來內生增長具備強支撐。

FESCO總部：歷史增長穩健，經濟波動對其業績增長影響較小，未來成長性仍好。

FESCO業務管理屬性強，招聘屬性弱，經濟波動對其業績增長影響較小。以FESCO為品牌的北京總部歷史業績增長穩健，在于其外包業務管理屬性更強、 招聘屬性弱，帶招聘的業務占比低，因此業務韌性更強，可適當抵御經濟波動；因此2023年經濟疲軟，對其業績增長影響亦較小。

未來增長驅動：1）上市后考核更積極，業務人員展業更激進；2）代理轉外包驅動增長。FESCO傳統業務品牌強；2023年重組上市后，總部對業務人員考 核或更積極，業務人員展業更激進，驅動傳統業務開拓更多新客戶，滲透率有望持續提升。代理轉外包是行業大趨勢，外包服務費高于代理。

FA：主業從事外包業務；大客戶增長明顯快。

大客戶集中度高，業績增長與大客戶業務相關性強。2021年前五大客戶營收占比36.98%，前五大客戶分別為華為/貝殼/飛鶴/阿里巴巴/上海禹璨（拼多多旗 下多多買菜）。

FA歷史營收復合高增，主要受大客戶外包人數快速增長驅動。以下是FA客戶中，兩個外包人頭數快速增長的標桿案例：1）客戶A（某世界領先的ICT公 司）：FA服務其外包員工33000+人，月度為其招聘近800人，外包人頭凈增速度明顯快。2）客戶B（國內互聯網標桿企業）：自FA 2023年承接服務以來， 客戶外包人數增加 155%，目前已達3000人，預計全年達到10,000人，一年內外包人數凈增高達 2 倍。

未來外包業務成長性優秀，大客戶增長勢頭明顯快。1）華為及其生態鏈：蓬勃發展，手機、汽車、出海等多方向孕育商機，細分崗位眾多，有望持續釋 放龐大的用工需求。2）阿里：分拆1+6+N組織架構，各垂直業務擁有完整的公司架構，分拆后每項垂直業務均有望貢獻增量外包需求。