騰訊控股研究報(bào)告：穩(wěn)健的進(jìn)擊（研究方法框架篇）.pdf

騰訊控股研究報(bào)告：穩(wěn)健的進(jìn)擊（研究方法框架篇）。從商業(yè)模型和收入拆分理解騰訊是怎么樣一家公司：我們拆分騰訊的收入結(jié)構(gòu)，游戲板塊占比超30%，我們認(rèn) 為該業(yè)務(wù)收入波動(dòng)取決于游戲產(chǎn)品周期(主要，影響增量)和宏觀經(jīng)濟(jì)周期（次要，影響付費(fèi)水平）；廣告收入 占比15%左右，除視頻號(hào)的供給增長(zhǎng)及AI帶來(lái)的效率帶來(lái)的阿爾法提升外，我們認(rèn)為騰訊廣告基本盤(pán)和宏觀經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇情況關(guān)系非常強(qiáng)；占收入26%的金融科技中的支付、理財(cái)業(yè)務(wù)亦跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。因此，我們認(rèn)為穩(wěn) 健流量運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)上，產(chǎn)品周期和宏觀經(jīng)濟(jì)周期是騰訊最大的貝塔。

騰訊游戲手握可持續(xù)現(xiàn)金流，靜待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點(diǎn)”。中國(guó)游戲市場(chǎng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，大單品突破的機(jī) 會(huì)減少，但基于穩(wěn)健流量資源稟賦、大DAU競(jìng)技品類(lèi)強(qiáng)社交的特性，玩家的游戲體驗(yàn)來(lái)自于互動(dòng)與對(duì)抗而不是 對(duì)游戲內(nèi)容的消耗，生命周期會(huì)比其他游戲類(lèi)型更長(zhǎng)，疊加騰訊對(duì)頭部游戲的可控收入彈性大，決定了騰訊整 體游戲業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性、可持續(xù)性。在這種背景下出海成為最大Driver，騰訊游戲出海15年積淀、全球網(wǎng)絡(luò)，海 外3A游戲爆發(fā)“奇點(diǎn)”可拭目以待。

廣告穩(wěn)健基本盤(pán)下，視頻號(hào)及AI還能帶來(lái)哪些驚喜？我們測(cè)算視頻號(hào)廣告中長(zhǎng)期規(guī)模在500億元年收入左右， 核心變量為用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)和廣告加載率，此外當(dāng)電商發(fā)展成熟后，內(nèi)循環(huán)廣告仍有一定提升空間。其背后邏輯是視 頻號(hào)DAU等用戶(hù)量數(shù)據(jù)會(huì)有較快的增速和較高的天花板，而使用時(shí)長(zhǎng)和留存則取決于視頻號(hào)推薦算法能力的提 升，預(yù)計(jì)當(dāng)用戶(hù)量和數(shù)據(jù)提升后，視頻號(hào)與抖音在推薦算法層面的差距有望逐漸縮小，商業(yè)化空間也會(huì)逐步對(duì) 標(biāo)；此外，隨著騰訊對(duì)AI技術(shù)的持續(xù)投入和創(chuàng)新，有望推動(dòng)廣告業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升，當(dāng)前Meta 2023年AI廣 告已有100億美元收入，占其2023年廣告收入的8%，未來(lái)AI廣告對(duì)騰訊帶來(lái)的效率提升我們預(yù)計(jì)或超20%。

金融科技：當(dāng)前的支柱，隱秘的寶藏。我們測(cè)算2023年約1686億元收入，毛利或達(dá)771億元，是騰訊除游戲外 的最重要的支柱和現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年收入CAGR在10%中樞。金融科技由支付業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)和借 貸業(yè)務(wù)構(gòu)成，其中支付業(yè)務(wù)約占83%，是核心收入來(lái)源。我們認(rèn)為當(dāng)前金融科技行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，若后期宏 觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，則這項(xiàng)和經(jīng)濟(jì)大盤(pán)休戚相關(guān)的金融科技板塊會(huì)表現(xiàn)更大彈性。

企業(yè)服務(wù)：云計(jì)算盈利能力持續(xù)提升，視頻號(hào)電商抽傭貢獻(xiàn)增量。我們測(cè)算2023年云業(yè)務(wù)收入為352億元，視 頻號(hào)電商2023年開(kāi)始商業(yè)化，收入計(jì)入企業(yè)服務(wù)科目，我們測(cè)算2023年電商傭金收入約為4.3億元。對(duì)標(biāo)阿里 云FY2024財(cái)年5.8%的凈利潤(rùn)率，在騰訊云降本增效+AI戰(zhàn)略下，騰訊云業(yè)務(wù)盈利可期。我們測(cè)算視頻號(hào)電商抽 傭中長(zhǎng)期規(guī)模在150億元年收入左右，核心變量為商品品類(lèi)的豐富和用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)頻次，我們認(rèn)為電商發(fā)展成熟后， 對(duì)內(nèi)循環(huán)廣告收入的提振相較傭金而言更為重要。