仲景食品研究報(bào)告：基本盤穩(wěn)步增長(zhǎng)，第二曲線持續(xù)放量.pdf

仲景食品研究報(bào)告：基本盤穩(wěn)步增長(zhǎng)，第二曲線持續(xù)放量。不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，多產(chǎn)品&多渠道共驅(qū)發(fā)展。公司成立于2002年，初期 以向食品工業(yè)客戶銷售香辛類調(diào)味配料驅(qū)動(dòng)發(fā)展。2008年首創(chuàng)仲景香菇醬 系列，開(kāi)啟“調(diào)味配料+調(diào)味食品”B&C雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展階段。2020年公司于 深交所上市，而后發(fā)展加速，在產(chǎn)品端：推新頻率加快，加大產(chǎn)品覆蓋的C 端廚房烹飪場(chǎng)景及B端餐飲場(chǎng)景；渠道端：在持續(xù)深耕商超零售、食品工業(yè) 渠道的基礎(chǔ)上，發(fā)力餐飲&特通、線上渠道。2021年公司首創(chuàng)大單品上海蔥 油上市，借助獨(dú)特口味+線上推廣迅速起量，成長(zhǎng)為公司第三大億級(jí)單品。 我們認(rèn)為公司不斷拓展業(yè)務(wù)邊界主要系：管理團(tuán)隊(duì)銳意進(jìn)取，不滿于現(xiàn)狀， 持續(xù)尋求高質(zhì)量發(fā)展。公司業(yè)務(wù)可拆分為調(diào)味食品&調(diào)味配料兩類生意和三 大核心單品（香菇醬、上海蔥油醬、花椒調(diào)味配料）。具體看：

調(diào)味配料：下游客戶粘性高，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健。1）行業(yè)：隨川香風(fēng)味全國(guó)推 廣，以花椒為代表的香辛料在需求端增長(zhǎng)穩(wěn)健。但行業(yè)當(dāng)前仍以初加工為 主，精深加工滲透率較低。類比日本胡椒產(chǎn)品加工率達(dá)80%，在食品工業(yè)和 餐飲連鎖化的趨勢(shì)下，我們認(rèn)為精深加工的花椒產(chǎn)品市場(chǎng)有望持續(xù)增長(zhǎng)；2） 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：配料業(yè)務(wù)“采購(gòu)季集中采購(gòu)+兩階段生產(chǎn)+下游中大型食品加工企 業(yè)”，需要一定capex投入+高庫(kù)存+賬期，構(gòu)成一定資金門檻；同時(shí)下游客 戶粘性強(qiáng)+對(duì)一致性要求高。公司深耕配料業(yè)務(wù)多年，已積累起千余家豐富 的食品制造客戶資源和領(lǐng)先的超臨界CO2萃取技術(shù)+產(chǎn)品風(fēng)味標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)； 3）成本傳導(dǎo)具備滯后性：跨年度采購(gòu)季集中采購(gòu)模式和兩階段生產(chǎn)模式下， 各年度原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)當(dāng)年?duì)I業(yè)成本影響有限（基本要到Q4才能體現(xiàn)）， 影響具有一定滯后性；4）展望：穩(wěn)定存量、開(kāi)拓增量下，我們預(yù)計(jì)公司調(diào) 味配料業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健。

調(diào)味食品：?jiǎn)纹夫?qū)動(dòng)特征明顯，關(guān)注大單品&多元渠道拓展。1）行業(yè)：調(diào)味 醬行業(yè)空間大，但由于口味多元化程度高&門檻低&新競(jìng)爭(zhēng)者加入，格局分 散。我們根據(jù)用途將中式調(diào)味醬其分為成熟-烹飪醬和新興-佐餐醬兩大類， 其中：成熟-烹飪醬必選屬性強(qiáng)，歷史悠久，強(qiáng)調(diào)“百菜百味”，口味迭代 慢；應(yīng)用場(chǎng)景廣泛，與重要菜系&主要下游場(chǎng)景強(qiáng)綁定，應(yīng)用場(chǎng)景廣泛，單 價(jià)更低，整體規(guī)模更大（其中豆瓣醬規(guī)模400億左右），但面臨復(fù)合調(diào)味品 的擠壓。行業(yè)門檻低，市場(chǎng)仍較分散。新興-佐餐醬可選屬性強(qiáng)，味道與醬 的口味強(qiáng)相關(guān)，創(chuàng)新迭代快，主要看大單品培育能力；2）大單品香菇醬： 歷經(jīng)多年市場(chǎng)沉淀，已培養(yǎng)起來(lái)穩(wěn)定的消費(fèi)群體（23年規(guī)模3.3億）。產(chǎn) 地優(yōu)勢(shì)顯著。由于區(qū)域口味差異，當(dāng)前主要市場(chǎng)仍集中在河南、山東。我們 認(rèn)為，香菇醬仍有成長(zhǎng)空間：一方面，公司線上業(yè)務(wù)發(fā)展助力河南、山東基 地市場(chǎng)外推廣；另一方面，公司持續(xù)更新迭代產(chǎn)品，滿足更多消費(fèi)者需求（23 年底，減少了香菇醬中5%的油，更具健康屬性）。3）蔥油醬：順應(yīng)C端消 費(fèi)“渠道碎片化、近場(chǎng)化、數(shù)字化”的特征，公司發(fā)力線上渠道成功打造上 海蔥油大單品（23年上海蔥油規(guī)模達(dá)1.3億，同比+142.0%）。根據(jù)百度詞 條上“蔥油拌面”的地域數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)“蔥油拌面”的區(qū)域接受程度 高于“香菇醬”，且在仲景食品渠道力強(qiáng)的河南、山東市場(chǎng)接受度較高，也 有利于下一步線下市場(chǎng)鋪貨。公司24年內(nèi)加強(qiáng)電商投入&線下市場(chǎng)鋪貨等， 我們認(rèn)為2024年上海蔥油規(guī)模有望突破2億元，單品成長(zhǎng)勢(shì)能充足。4） 其他：公司推新&打造爆品能力強(qiáng)，當(dāng)前儲(chǔ)備產(chǎn)品較多，且23年6月成立餐飲和特殊渠道發(fā)展事業(yè)部，拓展B端用戶，從河南開(kāi)始，開(kāi)拓以團(tuán)餐、宴 會(huì)酒店等為代表的餐飲市場(chǎng)和客戶服務(wù)，未來(lái)發(fā)展空間充足。