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海天味業：存量破局：再探龍頭的護城河與增長極。

穿越周期之盾：品牌沉淀助力公司以攻為守

我們認為調味品行業需求弱復蘇、碎片化趨勢仍在持續演進。復盤美/日龍 頭存量破局經驗，龜甲萬面臨日本醬油市場 1970s 后的顯著縮量，通過四 輪高端化升級（減鹽→丸大豆→有機→鮮榨）實現價增突破；亨氏在番茄醬 增量期面對美國需求弱復蘇，通過廣告/促銷費用加大投入、以攻代守實現 份額提升；在行業進入存量增長期間，通過供應鏈倒逼提效、降價促銷以應 對零售商自有品牌的強勢分流，同時通過持續的品牌投入、差異化包裝保持 價值感，平衡份額與利潤。對標海外，海天的高效供應鏈與多年品牌沉淀使 其在應對周期波動時更加游刃有余，看好公司以攻為守、實現份額提升。

謀求增長之矛：國內市場份額提升，海外市場謀求突破

站在新周期，公司堅定變革、尋求轉型，我們看好公司成長性：1）內部組 織保障長期發展活力：公司高管與員工持股集中，市場化薪酬與多輪次員工 持股規劃實現長效激勵；2）國內份額提升：公司將規模優勢轉化為持續的 動態競爭力，產品端以大單品錨定效率，“高質中價”形成競爭優勢，新品 類緊扣健康化、便捷化趨勢，24 年/25Q1-3 新品類貢獻 25%/35%的收入增 量；渠道端，公司優化經銷商結構、積極為渠道降負、逆勢增加費用支持， 并通過數字化實現全鏈路管控，渠道積極性與掌控力顯著提升。3）海外市 場開拓：公司港股上市加速出海，或通過本地化產品率先布局東南亞市場。

我們與市場觀點不同之處

市場擔憂餐飲弱復蘇對公司持續造成影響，我們認為：1）行業維度看，中 國醬油行業并未出現日本 1970s 前后社會結構變遷導致的下滑困境，而是 隨著消費趨勢呈現波動態勢，且新品類迭現、市場仍充滿活力；2）公司維 度看，針對醬油等成熟品類，公司通過逆周期的渠道/品牌投入有望實現份 額的持續增長、抵御周期波動；此外，公司積極應對品類與渠道的變遷，通 過強化自身管理能力、積極布局新產品/新渠道，仍然看好公司憑借自身能 力在新領域的持續領先。