中國(guó)醫(yī)藥零售行業(yè)：藥店深度研究系列一，龍頭企業(yè)重回?cái)U(kuò)張驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng).pdf

中國(guó)醫(yī)藥零售行業(yè)：藥店深度研究系列一，龍頭企業(yè)重回?cái)U(kuò)張驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)。

2026年行業(yè)龍頭加速擴(kuò)張似乎尚未反映在股價(jià)中

盡管近期出現(xiàn)積極的政策端催化劑，上市連鎖藥店的估值仍處在低位，我們 認(rèn)為這反映市場(chǎng)對(duì)其在行業(yè)壓力下保持?jǐn)U張和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力的擔(dān)憂。相比市 場(chǎng)預(yù)期我們更加樂(lè)觀——我們認(rèn)為作為兩家基本面更強(qiáng)的領(lǐng)軍企業(yè)，益豐和 大參林從2026年起有望加快門店擴(kuò)張步伐，2025-28E年盈利CAGR分別達(dá) 到18%/20%（而Visible Alpha一致預(yù)期為12%/16%）。我們對(duì)二者擴(kuò)張的 信心在于它們更高的單店產(chǎn)出和盈利能力、充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，和顯著的擴(kuò)張 空間（即使在各自的強(qiáng)勢(shì)區(qū)域內(nèi)）。我們預(yù)計(jì)隨市場(chǎng)逐步知曉其擴(kuò)張計(jì)劃、 追蹤其擴(kuò)張落地進(jìn)程并上修盈利預(yù)測(cè)，二者的估值有望在今年同步修復(fù)。其 他的催化劑還包括潛在的利好政策的推出。

行業(yè)格局依然分散；行業(yè)下行趨勢(shì)下整合有望加速

盡管藥店行業(yè)依然面臨宏觀、監(jiān)管和競(jìng)爭(zhēng)壓力，益豐和大參林等領(lǐng)先企業(yè)已 完成內(nèi)部調(diào)整，準(zhǔn)備再次對(duì)外擴(kuò)張。目前行業(yè)格局依舊分散——2024年前 十大公司的集中度（CR10）僅為33%，而日本CR9為69%；即便各自在市 占率領(lǐng)先的省級(jí)市場(chǎng)（益豐在中南、華東；大參林在華南），益豐和大參林 的2024年銷售市占率僅為10-20%。海外經(jīng)驗(yàn)表明，隨著行業(yè)銷售增長(zhǎng)放 緩，行業(yè)整合會(huì)加速。

擴(kuò)張推動(dòng)盈利增長(zhǎng)；龍頭企業(yè)護(hù)城河支撐擴(kuò)張

龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河帶來(lái)了更高的單店產(chǎn)出和盈利能力，使其能夠通過(guò)新 建、并購(gòu)和加盟的方式擴(kuò)大門店網(wǎng)絡(luò)，而行業(yè)閉店趨勢(shì)仍會(huì)持續(xù)。我們認(rèn) 為，同店銷售增長(zhǎng)率（SSSG）短期內(nèi)可能趨于穩(wěn)定，長(zhǎng)期來(lái)看，處方外流 和品類多元化帶來(lái)上行空間。不過(guò)，門店擴(kuò)張仍然是上市藥店盈利增長(zhǎng)的最 重要驅(qū)動(dòng)力。