固收深度報告：化債進程中，利息償付資金從何而來？.pdf

上傳者：J***
時間：2024/09/06
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固收深度報告：化債進程中，利息償付資金從何而來？

城投利息償付難的背景：

1）基于不同省市截至 2023 年末存量城投債平均票面利率、非標(biāo)利率、銀行貸款利率和城投有息債務(wù)余額，測算可得全國城投債務(wù)余額在城投標(biāo)債占比處于 20%-100%時相對應(yīng)產(chǎn)生的付息壓力區(qū)間為 1.56-1.79 萬億元。若假設(shè)平臺償付利息的資金來源為自身經(jīng)營性現(xiàn)金流，則全國城投平臺合計經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額僅為-0.42 萬億元，難以覆蓋存量債務(wù)利息規(guī)模，在城投標(biāo)債占比 40%以上時利息償付缺口即可達約 2 萬億元。其中，非重點高風(fēng)險區(qū)域中，利息償付缺口較大、有息負債規(guī)模較高的區(qū)域如浙江、江蘇、湖北、四川、山東預(yù)計未來或系非重點區(qū)域中更具備推動化債進程驅(qū)動力的區(qū)域，建議加以關(guān) 注；重點高風(fēng)險區(qū)域中，遼寧、寧夏、天津、云南 4 地城投平臺經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額基本可覆蓋相應(yīng)利息支出，其余地區(qū)僅存在少量現(xiàn)金流付息缺口，表明一方面或由于政府支持的化債措施促使化債重點地區(qū)城投債提前兌付比例提升，付息壓力相對減少，另一方面或由于重點區(qū)域嚴控新增政府投資項目，故運營成本較高的基建項目減少，疊加城投退平臺向市場化轉(zhuǎn)型提速，經(jīng)營性現(xiàn)金流優(yōu)化，可助力覆蓋自身債務(wù)利息。鑒于現(xiàn)下城投債發(fā)行利率已接近地方政府債，未來新增債務(wù)融資成本進一步下行空間有限，因此預(yù)計城投付息規(guī)模將繼續(xù)保持，償息壓力或?qū)⒀?續(xù)，故尋求利息償付資金來源、避免債務(wù)利息違約刻不容緩。2）發(fā)行境內(nèi)債：發(fā)行規(guī)模占比最大的城投公司債用于“借新還舊”的資金大部分僅覆蓋存量債務(wù)本金，而其余如企業(yè)債、短融、PPN 等券種所募集資金中或有部分可成為城投平臺用于償付存量債務(wù)利息以及補充流動性的主要資金來源，表明城投平臺公開市場發(fā)債募資用于“借新還舊”主要針對債券本金部分，涉及利息償付的債券占比較少；銀行貸款：城投平臺可執(zhí)行項目數(shù)量減少、新增項目數(shù)量不足或質(zhì)量一般疊加因房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行導(dǎo)致作為抵押物的土地和房產(chǎn)價值下跌，雙重因素對于銀行主動為資質(zhì)較弱區(qū)域內(nèi)的城投平臺提供信貸支持的意愿造成顯著影響，增加城投平臺融資難度，加劇利息兌付壓力；非標(biāo)融資：監(jiān)管對于信托、資管、融資租賃等非標(biāo)業(yè)務(wù)態(tài)度較為嚴苛，一方面積極清理整頓地方金融資產(chǎn)類交易場所，另一方面頻繁發(fā)布融資租賃相關(guān)政策嚴控非標(biāo)新增，致使城投平臺無法通過非標(biāo)融資這一方式補充資金償付利息；發(fā)行境外債：由于城投平臺境外發(fā)債融資成本較高疊加監(jiān)管政策收緊，預(yù)計平臺通過發(fā)行境外債以緩解利息償付壓力的方式或難以為繼。3）綜上所述，因城投平臺有息負債余額較高且短期內(nèi)融資成本壓降幅度有限，城投平臺經(jīng)營性現(xiàn)金流難以完全覆蓋債務(wù)利息支出，疊加融資監(jiān)管全面趨嚴趨緊，平臺端境內(nèi)債券資金募集用途以償還本金為主、境外債券嚴控新增且成本偏高，銀行端項目融資和抵押融資受限，非標(biāo)端嚴監(jiān) 管阻礙主體通過融資租賃等渠道募資，表明城投平臺當(dāng)前較難通過各類融資渠道取得資金用以填補利息償付缺口，整體面臨較大付息壓力。