走在債市曲線之前系列報告（十五）：從曲線與成交看地方債投資價值（下）.pdf

走在債市曲線之前系列報告（十五）：從曲線與成交看地方債投資價值（下）。

地方債利差：各類利差變動及原因透析

專項債與一般債利差在 2025 年初走闊的現(xiàn)象，主要是由于“6+4+2”化債政策影響專項債供 給節(jié)奏以及持有將近 70%存量地方債的商業(yè)銀行差異化了專項債、一般債對于商業(yè)銀行風(fēng)險 暴露的風(fēng)險權(quán)重；此外，專項債與一般債的償還資金來源區(qū)別正在被削弱，可能會影響二者風(fēng) 險溢價進而傳導(dǎo)至利差。而 20Y、30Y 期地方債利差相對關(guān)系變動則更多的是由于對應(yīng)期限國 債收益率水平變動，傳導(dǎo)影響至利差相對水平。通過對新發(fā)行債券匹配相應(yīng)可比券計算一二級 利差，利差結(jié)果佐證了一級利差存在隨區(qū)域而分化的現(xiàn)象，而此外一二級利差差值反映出各地 區(qū)地方債發(fā)行市場化程度存在差異；2026 年地方債發(fā)行利差相較于 2025 年存在一定差異，對 于絕大部分省份而言 10Y 期及以下的債券一級利差收窄，而更長期限的債券發(fā)行利差有所走 闊。最后對 2020 年以來地方債利差主動、被動收窄走闊進行階段劃分，結(jié)果顯示 2023 年 8 月 前后地方債利差由被動變化轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃幼兓M攻防御屬性有所變動，主要是交易盤參與情況、 供給期限結(jié)構(gòu)影響導(dǎo)致的。總體來看，地方債各類利差變動的原因都很大程度上受到市場交易 以及政策對供給、期限結(jié)構(gòu)等方面的影響。

地方債市場特征：成交、凈買入特征

在地方債二級市場中，各省份地方債在流動性程度上呈現(xiàn)出一定分化，體現(xiàn)在報價上存在差異。 各省份、各類機構(gòu)主體地方債成交出現(xiàn)特定的成交偏好規(guī)律。地方債交易較為集中在銀行間市 場。采樣 2025 年 12 月 18 日的經(jīng)紀(jì)商市場 10Y 期地方債新券行情，省份之間 bid、ofr 筆數(shù)、 報價差異折射出各省份之間地方債流動性的差異：部分省份 10Y 期新券報價成交較多，而部分 省份連續(xù)多天均沒有相應(yīng)成交。而對于各省份地方債成交情況，通過 2024 年、2025 年成交金 額、交易筆數(shù)以及與債券余額的相對比值，發(fā)現(xiàn)部分省份在某些期限成交更加活躍，即部分省 份存在對部分期限的特定成交偏好，例如期限>20Y 的地方債，在福建、山東和四川三地成交 較為活躍。采用成交金額與交易筆數(shù)兩個口徑計算的各省加權(quán)平均成交期限，結(jié)果也與比值較 為吻合：偏好長期限地方債成交的省份，加權(quán)平均成交期限也較長。而根據(jù) 2021-2025 年機構(gòu) 凈買入的數(shù)據(jù)，同樣發(fā)現(xiàn)類似規(guī)律：機構(gòu)也偏好買入特定期限類型的地方債，例如對于 15-30Y 期的地方債，保險機構(gòu)在 2021-2025 五年中穩(wěn)定保持最大凈買入主體。將地方債主要交易市場 的交易情況進行對比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大部分地方債交易集中在銀行間市場，銀行間市場以及經(jīng)紀(jì)商 市場中成交-中債差值更小；而上深兩市對比，上交所交易體量更大，表現(xiàn)為成交筆數(shù)、成交金 額以及成交收益率都相應(yīng)更高。