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華新水泥研究報告：后地產時代行業轉型典范，周期底部盈利顯著抬升。百年華新，新時代水泥企業轉型典范。公司始創于1907年，被譽為中國水泥工業的搖籃。當 前國內水泥行業仍處尋底階段，水泥企業整體盈利在2024年存在繼續下行可能，但公司在這 一輪水泥景氣高位（2019年）時開始謀求轉型，全面加速了海外市場以及骨料、混凝土業務 的布局。2023年公司營收和盈利均實現逆勢增長，噸毛利更是實現了對行業典范海螺水泥的 反超，轉型紅利逐步進入釋放期。

海外布局紅利逐步釋放，有效對沖國內景氣下行壓力。公司背靠國際水泥巨頭拉豪集團，海外 布局具有先天優勢，2019年起公司海外布局全面提速，2019-2023年公司的海外營收和 EBITDA復合增速分別為37.12%和30.74%，占比分別從4.94%和5.86%提升至16.26%和 20.99%。目前，公司在海外12個國家實現布局，海外水泥產能排名全國第二，并已成為中 亞水泥市場的領軍者。受益于海外水泥熟料業務的高景氣，公司2023年水泥熟料的綜合盈利 能力明顯高于國內可比上市公司均值，疊加海外產能和銷量的提升，很大程度對沖了國內水泥 景氣下行的壓力。

充分利用資源優勢，骨料業務成就第二增長極。隨著環保趨嚴，骨料行業資源屬性日益突出， 集中度提升迎來契機。公司是中國水泥行業最早建設規模化、環保化骨料工廠的企業之一，且 資源稟賦得天獨厚。公司骨料產地如兩湖、四川、云南均是骨料礦山資源豐富地區，獲礦成本 具備優勢，憑借優先轉型并大力發展骨料業務，大幅對沖了傳統水泥主業的下行壓力。 2019-2023年公司骨料業務營收和毛利的復合增速分別為50.95%和38.48%，骨料業務營收 和毛利占比分別從2019年的3.29%和5.22%提升至2023年的15.89%和27.30%。