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中美利率下行期風格與行業配置規律：利率可能沒有那么重要。A 股：利率不是影響風格切換的核心因素，利率見頂拐點通常短期利好成 長，利率見底拐點通常短期利好價值。我們認為，影響成長價值風格切換 的核心因素是盈利比較優勢，影響大小盤風格切換的核心因素是資金行 為。利率下降通常不影響成長價值風格 2-3 年的趨勢和大小盤風格 5-8 年 的趨勢，但利率下降拐點后半年通常出現成長風格占優幅度擴大，利率見 底反彈拐點后半年可能出現價值風格占優。2008 年之后的利率下降期間， 小盤風格占優的概率為 4/6。

美股：40 年維度長期利率下行利好成長，但短期利率下行對風格的影響有 限。短期利率下降拐點附近出現美股成長價值、大小盤風格拐點的概率約 50%。

利率敏感型資產中，利率下降階段，紅利板塊超額收益不一定很強，其中 股息率長期處于中等偏高水平的水電板塊相對值得關注。紅利指數整體特 征較類似短久期債券，歷史上 10 年期國債利率下降階段超額收益有限， 2014 年之后紅利策略超額收益與 10 年美債利率同步波動特征較為穩定。 其中，水電板塊由于具備永續經營條件，盈利穩定，現金流充沛，股息率 長期處于中等偏高水平，具備類似長久期債券特征，無風險利率下降期表 現較好。

利率下降的初期和后期銀行板塊可能有超額收益。銀行板塊超額收益容易 出現在利率下降的初期和后期，利率下降中期超額收益通常偏弱。銀行板 塊信用風險暴露有滯后性，利率下降期如果逐漸確認短期信用風險可控， 也可能有超額收益。

利率下降對保險和周期板塊的盈利有負面影響，但產業 Alpha 更重要。利 率下行理論上對保險板塊的盈利有負面影響，但如果行業有較強的產業 Alpha，可能對沖利率下行的影響。在利率上行階段表現很強，在利率下 降階段也可能受益于權益市場 Beta 有小幅超額收益。如果行業產業 Alpha 弱，利率上行期也可能表現較弱。周期板塊歷史上利率下行期偏弱，2021 年-2024 年可能有長期產業格局改善的影響。

美聯儲第一次降息后出現風格變化的概率約為 4/6。美股大小盤風格切換 的拐點通常出現在第一次降息落地 1 年之前。成長價值風格切換的拐點通 常出現在第一次降息落地 1 年之后。

1995 年以來美聯儲四次降息周期中，如果經濟是軟著陸，則第一次降息后 1 年內標普 500 漲幅不斷擴大。如果經濟下行風險較大，則第一次降息后 1 年內標普 500 多數下跌。如果是軟著陸背景下的降息，第一次降息后 1 個季度內醫療保健、公用事業、金融超額收益較強，1 年內超額收益持續 走強的為醫療保健。如果是經濟大幅下行背景下的降息，第一次降息后 1 個季度內公用事業表現較強，第一次降息后 1 年內超額收益持續走強的是 原材料、核心消費。