中國西電研究報告：一次設(shè)備龍頭，業(yè)務(wù)、管理雙翼共振.pdf

中國西電研究報告：一次設(shè)備龍頭，業(yè)務(wù)、管理雙翼共振。1）受益于高壓主網(wǎng)建設(shè)需求 提升，營收規(guī)模與質(zhì)量有望雙升；2）加大人員激勵，人均效益與市場份額 提升效果顯著；3）受益于海外電力設(shè)備緊缺，公司國際業(yè)務(wù)加速開拓。

主網(wǎng)景氣周期向上，營收規(guī)模與結(jié)構(gòu)有望顯著改善

高壓主網(wǎng)強(qiáng)貝塔帶來營收規(guī)模與結(jié)構(gòu)改善，公司份額亦呈現(xiàn)提升趨勢助力高 增。特高壓方面，由集中式新能源裝機(jī)外送需求驅(qū)動，板塊高景氣長周期有 望開啟，我們預(yù)計十五五期間每年開工“四直兩交”能夠給公司帶來75億 元+的新增訂單；非特高壓主網(wǎng)方面，我們預(yù)計24-26 年投資CAGR有望 達(dá)4.7%，招標(biāo)結(jié)構(gòu)有望向超高電壓等級傾斜。主網(wǎng)強(qiáng)貝塔下公司業(yè)績基本 盤有望持續(xù)增長，同時網(wǎng)內(nèi)高電壓等級訂單毛利率更優(yōu)。同時，公司在22/23 年/24年(1-5次) 國網(wǎng)輸變電設(shè)備招標(biāo)中，中標(biāo)份額分別達(dá)到 6.1/8.0% /9.1%，市場開拓效果顯著，我們預(yù)計公司網(wǎng)內(nèi)市場份額有望進(jìn)一步提升。

前瞻布局海外市場，國際業(yè)務(wù)有望打開增量空間

中國西電出海歷史悠久，擁有埃及、印尼等海外制造基地，且通用電氣(GE)作為 第二大股東為其賦能。當(dāng)前全球電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)入提速階段，國內(nèi)電力設(shè)備企業(yè) 開啟出海新時代。22/23/24M1-M10國內(nèi)變壓器出口額同增22.56%/20.55% /28.79%。公司緊抓海外市場機(jī)遇，23年海外總訂單量約40億人民幣，設(shè) 備類出口新簽合同總量翻番，我們預(yù)計24年海外訂單有望保持高速增長。

我們與市場觀點不同之處

1）我們認(rèn)為后續(xù)主網(wǎng)招標(biāo)結(jié)構(gòu)會進(jìn)一步向超高電壓等級傾斜，利好中國西 電之類的高壓龍頭企業(yè)。2）市場此前認(rèn)為公司的經(jīng)營質(zhì)量一般，我們認(rèn)為 管理端已出現(xiàn)明顯改善并且仍存在較大向上空間。公司實行以崗位績效工資 為主的薪酬制度，22/23年人均創(chuàng)收同比+62.15%/22.33%；人均創(chuàng)利同比 +41.46%/55.89%；ROE同比+0.24/1.20pct。凈利率已從19年的2.23%提 升至24Q1-3的6.52%。隨著公司管理效率提升，盈利質(zhì)量有望持續(xù)優(yōu)化。