思摩爾國際研究報告：政策催化底部回暖，技術引領二次成長.pdf

思摩爾國際研究報告：政策催化底部回暖，技術引領二次成長。霧化煙：執法嚴格帶來合規產品反轉機會。全球與美國非法市場快速 擴張，根據CDC數據24年3月PMTA授權產品僅占零售銷額14%。 英美煙草24H1霧化煙美國收入持平、合規市場份額51%，略顯發力。 但目前執法加強，FDA向進口+零售環節發出警告信或罰款，且與海關 等聯合執法扣押產品，未來合規市場有望回暖，路易斯安那州執法強化 后Vuse銷量+23%。此外特朗普上臺后調味電子煙有合規放開可能。

HNB：行業與IQOS持續上行，BAT新品潛在空間大。全球HNB市 場穩健增長，根據《22年世界煙草發展報告》，菲莫/英美/日煙22年 份額71%/16%/4%。菲莫24Q1-3加熱不燃燒銷量同增13%穩健增長。 英美HNB前期收入波動，目前高端新品glo Hilo改革加熱技術，提高 加熱速度、口感體驗，借助渠道品牌協同，試水后預計未來空間廣闊。

思摩爾：前期業績承壓，目前底部回暖，未來空間廣闊。前期國內收 縮、海外合規市場承壓，但24年收入增速逐季回暖，APV高增、換彈 止跌。公司保持研發投入與技術迭代，有望發力HNB等實現成長。

近日售出購股權，高市值目標彰顯管理層信心：公司12月27日公告， 擬向董事長陳志平先生授出6100萬購股權，行權價11.26港元，目標 為25年初-30年底公司市值觸達3000/4000/5000億港元，購股權分 別歸屬30%/60%/100%。同時擬向核心員工授予購股權或股票獎勵。