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思摩爾國際研究報告：拐點已至，展望星辰。公司簡介：全球霧化解決方案商。思摩爾國際為全球領先的霧化科技解決方案提供商，專注霧化產品的開發，當前公司業務覆蓋電子霧化、加熱不燃燒（HNB）、特殊用途霧化、霧 化醫療及醫美。截至2024H1，公司營收為50.4億元，同比-1.7%，歸母凈利潤為6.8億元，同比-4.8%。目前公司業務仍以ToB為主，2024H1公司 ToB業務收入為39.2億元，占比為77.9%，主要合作的大客有日本煙草、英美煙草、雷諾煙草、悅刻及NJOY等。ToC業務主要為自有開放式電子霧 化品牌VAPORESSO，2024H1公司ToC業務收入為11.2億元，占比為22.1%。

霧化電子煙行業：“劣幣”出清，換彈監管放松

行業規模：當前世界卷煙銷量下行，根據《2023年世界煙草發展報告》，2023年全球（除中國大陸）卷煙銷量為5468萬箱，同比-2.1%，截至 2023年電子煙僅占整個煙草市場銷售額的3.2%，隨著各國及地區煙草減害的推行，霧化電子煙可滲透空間廣闊。根據Euromonitor數據，預計 2023-2028年霧化電子煙行業規模CAGR為5.5%。新型煙草中的HNB銷售增速同樣亮眼，根據Euromonitor數據，2023年全球HNB銷量達1066 億支，2018-2023年銷量CAGR為18.0%，當前國際四大煙草公司在HNB產品均有布局，HNB基于其趨近于真煙的口感，后續增量亦為可觀。

行業政策：1）當前我國電子煙政策不確定性減緩，自2022年以來大部分政策均在加大不合規產品和企業的管控，行業在經歷禁售和口味管控后開 始穩步發展；2）歐美因為青少年吸食問題，監管轉向一次性霧化電子煙，據Mordorintelligence數據顯示，2021年美國吸食電子煙的中學生中， 有85%吸食的為一次性電子煙。2024年6月思摩爾客戶NOJY四款薄荷醇產品獲批，為美國市場非煙草口味霧化電子煙的首次獲批，顯示歐美換彈 產品的監管正在逐步放松，隨著后續其他產品及口味的獲批，換彈市場有望從中受益。

國際市場后續演繹：1）霧化電子煙：歐美市場當前不合規一次性產品的出清有望驅使客群向合規換彈、開放式產品及HNB轉化。我們認為不合規 產品的出清或將短期影響歐美整體霧化電子煙的增速，但合規的產品及企業將從中受益。日本市場由于政府對霧化電子煙中尼古丁含量的限制，使 其發展受限；2）HNB：根據Euromonitor數據，截至2023年日本市場HNB銷量為全球第一，2019-2023年銷量CAGR為11.0%。美國由于此前 HNB專利戰，當前市場仍較空白，但2024年2月專利戰已達成和解，根據Euromonitor數據，預計2025年美國HNB市場銷量開始攀升，到2028年 HNB銷售量將占新型煙草市場的3.5%。