尚太科技研究報告：立足石墨化積淀，負極新銳量價雙升.pdf

尚太科技研究報告：立足石墨化積淀，負極新銳量價雙升。老字號石墨化行家，負極新晉龍頭。公司前身成立于2008年，專注于碳 素生產，尤其在石墨化加工領域具備深厚積淀。2017年公司進軍負極材 料，是行業中少有的自上而下跨界選手，依托強大的石墨化能力迅速擴張， 并獲得寧德時代入股。目前，公司具備一體化產能24萬噸，躋身行業第 一梯隊，成為寧德時代、國軒高科等頭部電芯廠核心供應商。在行業競爭 白熱化、產品價格下降情況下，公司毛利率行業領先，北蘇二期10萬噸、 轉債20萬噸、馬來西亞5萬噸新增產能打開成長空間。

固定資產增速驟降，負極供給格局改善。由于負極工藝流程復雜且獨立， 同時諸如石墨化等高knowhow環節可拉開成本差距，因此即便面臨內卷 式競爭，2020-2023年負極CR10維持在88%，頭部企業份額穩固。目前 行業第二梯隊中尚太科技、中科電氣等玩家依托成本優勢以及產能擴張加 速崛起，有望重塑行業TOP4格局。展望未來，一方面我們認為行業集中 度將提升，2023年頭部廠商產能利用率達六七成以上，而行業平均開工 率僅四五成，在負極價格下降的情況下，身位差距有望拉大。另一方面， 2024H1行業鮮有新增產能落地，6家上市公司固定資產相比2023年底僅 增長4%，產能規劃與實際落地錯配加劇，供給格局改善回歸理性。

行業盈利筑底，負極迎接破曉時刻。2022年以來伴隨供給擴張，負極價格 走低，高端、中端產品價差收窄，競爭趨于成本為王。根據隆眾資訊，2024 年12月行業平均噸盈利降至-2858元/噸。當下，我們認為負極盈利已經 步入底部區間，結合需求拉動，行業有望迎接破曉時刻。負極為重資產環 節，一體化萬噸投資額可達4億，且現金流占用嚴重，當前盈利水平下多 數玩家面臨生產壓力。2024年比亞迪2次招標提價，意在維護核心供應 商健康經營，我們認為過去低價惡性競爭、虧損生產模式難以延續，當前 環境有利于具備成本優勢的頭部廠商快速成長。

石墨化環節是“勝負手”，公司成本優勢牢固。石墨化通過高溫使炭結構 轉為石墨晶質結構，是負極最核心工藝環節，占負極成本比重高達42%。 石墨化是典型的高knowhow環節，其中坩堝爐設備、溫度控制等環節水 平差異直接決定負極成本以及產效。公司由石墨化企業轉型，一方面石墨 化自給率高，另一方面具備深厚的技術、設備實力，在行業委外石墨化現 金流虧損的情況下，我們測算仍能維持顯著噸成本優勢。2023年，公司實 現負極噸成本1.8萬、毛利率27.2%，繼續領跑行業。