海大集團研究報告：冬天里的成長.pdf

海大集團研究報告：冬天里的成長

。回顧海大過去二十年的發展歷程，接近小一半的年份面臨“冬天般”的嚴峻挑戰，其中2013 年同質化競爭壓力較大，2013、2016 年主要片區遇上重大天災，2013、2021、2023 年面臨利潤下滑，但企業飼料銷量卻在這期間增長了近 15 倍（2009-2024 年），飼料總規模現已排名全國第 1、世界第1。幾乎年年都遇到了不同的考驗，公司每年的戰略上也做足了悲觀假設，但今天來看每一個當時“難熬的冬天”，反而成為“成長的源泉”。其實，在農業龍頭企業做大做強的這三十年間，“周期”和“競爭”每一天都客觀存在，但并沒有阻止他們穿越周期，海大歷史上也證明了他是一個善于吸收競爭對手的優勢甚至團隊的企業，一度還主導了激烈的內部競爭，行業里評價道“海大的競對是另一個海大”。人和組織的成長離不開新的挑戰、適度焦慮、認知提升，那么當下的行業寒冬里，公司是否也正在孕育“實質的成長”呢（即在競爭中找到新的增長模式。海大上市以來16 年里，有 13 年年線是上漲的。）

本篇報告重點在于復盤海大發展之路，闡述其競爭優勢，并對未來做出展望。

農業的本質是：通過光合作用+人的雙手和智慧，將太陽能轉化成植物蛋白，再部分轉化成動物蛋白，從田園到餐桌滿足消費者需求。每年十萬億的市場空間，以分散小農、混業經營為供給主體，其存在是有足夠相對優勢的，想要戰勝其實并不容易，適合集約化的細分領域過去十年已經走過較大的規模化進程；相對難集中的領域，也崛起了一批興農助農的服務型企業，生命科學、長鏈條、多學科融合、難標準化、重資本、重人力、勞動辛苦等特點決定了未來效率提高的空間不小，難就難在企業是否可以持續克服這些困難。

飼料行業不是單純制造業，而是有制造業屬性的養殖服務業，產品標準化程度介于工業品和農產品之間，不同動物飼料的客戶分布又非常多樣化，且養殖主體每年變化的幅度不低，做企業如果抓大放小容易丟失產業鏈價值的積累，做小做精又容易被大企業攜資本擊敗，企業如何做到有規模、有深度、還靈活，答案也許還得從企業家精神中找到。這樣的行業特點既孕育機會，也誕生風險，不同行業似乎總周期性地產生貼地飛行的企業向上頂替的故事，海大是否能持續目前的發展態勢不被熵增所拖累呢？飼料行業的產業周期相對偏長，給予我們足夠多的觀察和調整的機會。

我們思考，海大的本質是動物蛋白制造過程中的鏈主，尤其在下游無法高度集中的農業品種上，將這個過程中的種苗、飼料、動保、服務都涵蓋在內，未來甚至會包括更多環節，由于持續的效率領先和服務升級，不斷搶占優質的養殖戶，遠期的天花板不是飼料噸數，而是創造的附加值優勢×覆蓋的區域×細分產業鏈，產業鏈的深度和廣度同時具備時，綜合競爭力與利潤的穩定性會更強。農牧行業的特點正如郭鶴年的人生哲理一樣：“捕魚世界中，深海才能捕捉到如金槍魚般的好魚，也就是說，如果我能一直往下潛，隨隨便便就能花掉了我 20 年的生命”。

海大集團自 2013 年遭遇同質化競爭等重大挫折后，已蛻變十年有余，2013-2023 飼料銷售噸數復合增速 17%，跑贏行業 12 個點（行業十年 GAGR5%）；市占率從 2%提升至8%；營收、歸母利潤復合增速分別為 21%、23%（自上市以來，是 A 股少有的多年復合增速在 20%以上的301 家公司之一）；roe常年維持在 15%以上。

過去三年，幾大挑戰壓在面前，總量承壓、資本過剩、動物搬遷、殊死之戰、組織調整等，但這些煎熬是公平的、行業性的。三年的煎熬之后，行業未來有望出現新平衡，公司進入fcf 約等于凈利潤、低開支高回報的新階段；海外發展逐步進入豐收期，有望再造一個“海大”；財報表現roe 提升、重回中速增長率；等等等等…