思摩爾國(guó)際研究報(bào)告：全球霧化科技龍頭迎政策拐點(diǎn)，布局加熱不燃燒打造第二曲線.pdf

思摩爾國(guó)際研究報(bào)告：全球霧化科技龍頭迎政策拐點(diǎn)，布局加熱不燃燒打造第二曲線。全球霧化科技龍頭，to B模式為主發(fā)展多元業(yè)務(wù)：公司前身麥克韋爾于 2009年在深圳成立，公司以霧化電子煙代工起家發(fā)展多元業(yè)務(wù)，2020年 在聯(lián)交所上市。公司to B業(yè)務(wù)主要通過ODM模式研究、設(shè)計(jì)及制造電 子霧化產(chǎn)品和組件、加熱不燃燒產(chǎn)品及特殊霧化產(chǎn)品等，to C業(yè)務(wù)產(chǎn)品 為自有品牌開放式產(chǎn)品或APV。2023年公司營(yíng)收111.7億元，同比-8%， 其中to B業(yè)務(wù)/to C業(yè)務(wù)占比83%/17%。2024年12月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì) 劃，以市值作為績(jī)效目標(biāo)體現(xiàn)中長(zhǎng)期發(fā)展信心。

霧化電子煙監(jiān)管趨嚴(yán)，加熱不燃燒空間可觀：

霧化電子煙監(jiān)管趨嚴(yán)，合規(guī)龍頭格局優(yōu)化。1）2023年全球霧化電 子煙市場(chǎng)規(guī)模為212億美元，同比+7%。在全球控?zé)煖p害的背景下， 滲透率長(zhǎng)期仍處于提升通道。2）美國(guó)和歐洲各國(guó)電子煙政策和執(zhí) 法力度趨嚴(yán)，合規(guī)、換彈式產(chǎn)品份額或?qū)⑻嵘?021年霧化電子煙 CR5為43%，此后略有下滑，合規(guī)龍頭或?qū)⑹芤嬗诟窬謨?yōu)化。

加熱不燃燒空間可觀，龍頭公司卡位布局。1）2023年全球加熱不 燃燒規(guī)模為345億美元，同比+12%，歐睿預(yù)計(jì)2023-2028年CAGR 為14%。HNB替煙減害效果明顯，主要消費(fèi)國(guó)滲透率有望提升。 2）HNB進(jìn)入壁壘較高，傳統(tǒng)煙草巨頭在產(chǎn)品研發(fā)和渠道拓展有顯 著優(yōu)勢(shì)，2023年菲莫國(guó)際、英美煙草和日本煙草三大龍頭市場(chǎng)份額 為71%/16%/6%，龍頭公司HNB業(yè)務(wù)收入占比中長(zhǎng)期將持續(xù)提升。

合規(guī)龍頭深度綁定大客戶，HNB有望開啟第二曲線：1）與行業(yè)龍頭客 戶深度綁定，合規(guī)趨勢(shì)下率先受益。公司與英美煙草、日本煙草、NJOY 等合作方深度綁定，監(jiān)管趨嚴(yán)合規(guī)龍頭換彈式銷售率先好轉(zhuǎn)。2024H1公 司一次性產(chǎn)品收入同比-19%，Q2換彈式收入同比+22.5%。2）高研發(fā)投 入保持技術(shù)領(lǐng)先，滿足客戶新品研發(fā)需要。公司持續(xù)加大研發(fā)投入， 2024H1研發(fā)支出7.6億元，同比+24%，增長(zhǎng)主要來自HNB和霧化醫(yī) 療。3）HNB有望打造第二曲線，多元業(yè)務(wù)助力長(zhǎng)期發(fā)展。公司與英美 煙草合作的HNB新品glo Hilo和glo Hilo plus已在塞爾維亞上市，預(yù) 計(jì)2025年起全面推廣，銷量爬坡助力打造第二曲線。此外特殊霧化、 醫(yī)療霧化有望貢獻(xiàn)增量。