音樂流媒體行業(yè)研究：產(chǎn)業(yè)鏈重塑價(jià)值可期，國內(nèi)流媒體仍是估值洼地.pdf

音樂流媒體行業(yè)研究：產(chǎn)業(yè)鏈重塑價(jià)值可期，國內(nèi)流媒體仍是估值洼地。音樂縱深布局能力強(qiáng)，看好國內(nèi)流媒體平臺(tái)長期價(jià)值。基于產(chǎn)權(quán)關(guān)系的約束和保護(hù)，音樂產(chǎn)業(yè)形成了明確分工和產(chǎn)業(yè)鏈上下游的關(guān) 系，海外成熟市場(chǎng)為國內(nèi)提供了良好的參考標(biāo)尺。從空間來看，國內(nèi)相比歐 美市場(chǎng)在線上滲透率和付費(fèi)率方面仍有較大提升空間。從盈利能力來看，國 內(nèi)流媒體平臺(tái)在上下游整合能力、市場(chǎng)競(jìng)爭格局方面構(gòu)筑起穩(wěn)定的護(hù)城河， 中長期盈利好于海外平臺(tái)。

相比海外的成熟體系，國內(nèi)音樂市場(chǎng)仍有較大空間

海外音樂市場(chǎng)發(fā)展歷史悠久，形成了完整產(chǎn)業(yè)鏈分工體系，流媒體平臺(tái)和唱 片公司是產(chǎn)業(yè)鏈的中樞。23年全球錄制音樂市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入286億元美元， 其中流媒體占比67%，實(shí)體唱片占比18%。而國內(nèi)商業(yè)化起步較晚，在線 音樂的滲透率和付費(fèi)率仍有提升空間，當(dāng)前我國在線音樂滲透率約為50%， 截面來看仍以80、90后為主，隨著年齡分布前移滲透率有望提升至70%。 不考慮人均付費(fèi)的提升，24Q2付費(fèi)率約為23%（歐美市場(chǎng)為47%）。綜上， 滲透率和付費(fèi)率作為產(chǎn)業(yè)核心變量具有持續(xù)提升的空間。

流媒體重塑定價(jià)體系，國內(nèi)流媒體盈利天花板更高

進(jìn)入流媒體時(shí)代，價(jià)值分配在創(chuàng)作者-唱片公司-流媒體平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了重構(gòu)。不 同于海外傳統(tǒng)唱片公司固有的利益格局，國內(nèi)市場(chǎng)格局更加分散，流媒體平 臺(tái)可施展的空間更大。基于產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值的分工，我們認(rèn)為國內(nèi)流媒體在內(nèi) 容創(chuàng)作（上游布局深入）、版權(quán)管理（海外&國內(nèi)版權(quán)）、渠道發(fā)行（國內(nèi)集 中度更高）、內(nèi)容鑒定（流量推薦權(quán)更分散）等四個(gè)方面有更高的參與度和 定價(jià)權(quán)，中長期來看盈利能力上或具有更高的天花板。

從底層資產(chǎn)到下游平臺(tái)對(duì)比，國內(nèi)流媒體平臺(tái)顯著低估

行業(yè)估值的基礎(chǔ)來自于音樂資產(chǎn)長期商業(yè)化能力。考慮到成長的持續(xù)性、全 球擴(kuò)張的空間以及產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力的轉(zhuǎn)移，音樂產(chǎn)業(yè)鏈估值體系存在一定的 連續(xù)性，流媒體平臺(tái)（Spotify 50x BF PE）>唱片公司(20x BF PE)>音樂資產(chǎn) (16-20x TTM PE)。反觀國內(nèi)，由于產(chǎn)業(yè)鏈不完善，缺乏一致性的估值體系。 考慮到Spotify仍處于爬坡期我們以27年為估值窗口期，騰訊音樂（TME US） 和網(wǎng)易云音樂FY27PE分別為12.6/12.3x，Spotify/UMG/WMG 分別為 30/18/15x（基于VA一致預(yù)期）。國內(nèi)流媒體平臺(tái)的估值顯著低于缺乏持續(xù)性 假設(shè)的音樂資產(chǎn)的估值，而且沒有考慮兩家公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈更深掌控力所帶來 的估值溢價(jià)。綜上我們認(rèn)為，短期市場(chǎng)更多糾結(jié)于付費(fèi)和客單價(jià)的趨勢(shì)，而 忽視了國內(nèi)流媒體平臺(tái)的長期資產(chǎn)價(jià)值。