仙琚制藥研究報告：甾體激素一體化龍頭，集采風險出清重塑穩健增長趨勢.pdf

仙琚制藥研究報告：甾體激素一體化龍頭，集采風險出清重塑穩健增長趨勢。甾體激素行業一體化龍頭，2024 年有望成為公司業績回暖新起點。得益于原料藥+ 制劑品種的持續拓展，公司自 2014Q3-2023Q1 期內連續 35 個季度實現歸母凈利潤的 同比正增長，盡顯公司穩健成長的業務特色。2023-2024H1 期內，公司受制于 1）高基 數單品順阿和羅庫的集采影響落地、2）原料藥行業下游客戶進入去庫存周期，公司業績 出現階段性回落。立足當前時點，我們認為公司存量品種集采風險已階段性出清，未來新 進集采范圍品種屬于公司低基數品種影響可控。未來在 1）制劑特色品種持續爬坡、2） 原料藥規范市場擴張帶動產能利用率提升的雙輪驅動下，我們預期公司業績有望拾級而 上，重現穩健增長趨勢。

1）制劑業務：集采影響已基本出清，多款特色品種放量筑牢業績基礎。考慮到 2022- 2024H1 年以來，集采已成為公司制劑業務業績表現的首要制約因素，我們將公司體內大 空間制劑產品（行業樣本醫院銷售額超 2 億元）按照集采風險進行重分類（集采落地/預 期納入集采范圍/短中期無集采風險）。在未來集采風險出清，特色制劑品種迎來快速放 量周期背景下，我們預期公司制劑業務 24-26 收入端復合增速為 10.6%。

a）集采落地/預期納入集采品種：高基數品種集采業績影響期已過，未來新進集采 范圍均為低基數品種。公司集采產品業績影響期集中在 22-24 年內，部分相對小空間品 種業績影響延續至 25Q1，體內集采風險已基本出清。參照第十批集采規則，我們預期除 已納入集采的新斯的明、舒更兩個品種，短中期內地屈孕酮及貝前列素鈉將納入集采范圍。 根據醫藥魔方，公司新斯的明、舒更已過評上市（24Q3 MAT 銷售額口徑市占率分別為 6.2%/8.1%），地屈孕酮片/貝前列素鈉片當前分別處于在申報/已上市階段，我們預期低 基數品種納入集采對公司業績影響甚微，光腳品種甚至有望以量增覆蓋價減沖擊。

b）短中期無集采風險品種：多款高難仿制劑競爭格局清晰，多點開花陸續進入上市 收獲期。公司當前已在體內培育多款首仿/難仿藥品，我們預期短中期內公司婦科（庚酸 針、優思悅、補佳樂等）、呼吸科（逸青）將成為制劑業務主要增長驅動力，中長期視角 下，公司麻醉肌松/呼吸科板塊有望在創新/難仿品種的加持下提供第二增長極。

2）原料藥業務：Newchem 下游客戶去庫存周期有望結束，楊府廠區規范市場放量 在即。公司原料藥業務中長期成長邏輯在于產品升級+高端市場占比提升，從近期邊際變 化上看，1）Newchem24 年受下游客戶階段性的去庫存周期影響，短中期內有望企穩回 升；2）楊府廠區目前仍處于產能爬坡階段，22-23 年密集通過多個規范市場審查，高端 市場放量在即。我們預期公司原料藥業務 24-26 年收入端復合增速為 6.2%。