證券行業解碼海外投行高估值（二）：業務變革強化盈利α.pdf

證券行業解碼海外投行高估值（二）：業務變革強化盈利α。PB-ROE 框架下，美國頭部投行呈現"高 ROE 支撐高 PB"的估值邏 輯，其溢價擴張窗口多集中于金融監管寬松和盈利擴張周期，本篇報 告聚焦盈利擴張。以摩根士丹利和高盛為例，兩者的市凈率由 2020 年 的 1.17、0.97 倍分別攀升至 2024 年的 1.76、1.63 倍，這源于投行業 務模式革新帶來的持續盈利優勢。回顧過去十年，尤其是在經濟逆周期 階段，溢價高增多出現于盈利提振階段，伴隨泛財富管理與機構業務的 協同升級，驅動盈利擴張與估值抬升，證實了海外投行估值提升源自 盈利能力的阿爾法催化的核心觀點。

泛財富管理維度：客戶、資產等多維度提高業務附加值與盈利能力。 大摩構建 AUM 驅動模型促財富管理發展，并購擴渠道+高凈值客群聚 焦加速 AUM 擴容，收費滲透率提升+高費率賬戶占比提高放緩費率下 行速度，網點整合+投顧提效降低單位薪酬成本；高盛通過機構深化合 作+聚焦高凈值客群實現大量獲客，聚焦私募股權等另類資產、依托 Vintage 系列旗艦產品創新維持費率中樞，加速第三方另類投資，減少 自有資金投入，增強資金使用效率。

機構業務維度：聚焦非方向性的杠桿提升與客需性創新能力提升。以 高盛為例，（1）資產端：非方向性做市業務優勢顯著，通過規模擴張 與杠桿提升驅動交易收益增長，其核心競爭力源于均衡的客戶生態體 系、高度成熟的標的證券關聯市場、持續加碼的金融科技研發投入、客 需導向型產品創新能力以及精細化資產風控能力；（2）負債端：信用 中介業務戰略布局持續深化，多元化融資渠道拓展與低成本融資水平 夯實收益質量；（3）協同端：投行生態協同效應顯著，投行業務鞏固 一流投行的品牌效應，"投行+機構""投行+投資"持續鞏固全球股權承 銷及并購交易領域的主導地位。