證券行業(yè)專題報(bào)告：兩融指標(biāo)跟蹤市場(chǎng)的基本邏輯.pdf

證券行業(yè)專題報(bào)告：兩融指標(biāo)跟蹤市場(chǎng)的基本邏輯。在證監(jiān)會(huì)政策框架下，交易所通過(guò)市場(chǎng)規(guī)則和日常監(jiān)控來(lái)控制兩融風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)兩融業(yè)務(wù)監(jiān)管框架主要由證監(jiān)會(huì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》、交易所 《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》或《融資融券交易細(xì)則》等部門性規(guī)章及自律性規(guī) 則構(gòu)成。具體而言，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的是頂層設(shè)計(jì)文件，規(guī)范兩融業(yè)務(wù)的總體框架、 準(zhǔn)入條件、風(fēng)險(xiǎn)管理等；交易所發(fā)布的是操作層面文件，細(xì)化兩融交易的具體 規(guī)則、操作流程和技術(shù)要求。交易所在控制兩融風(fēng)險(xiǎn)方面采取了多種措施，主 要包括標(biāo)的證券的動(dòng)態(tài)管理、折算率與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤、擔(dān)保品準(zhǔn)入與動(dòng)態(tài)管理等。 通過(guò)嚴(yán)格的監(jiān)管制度和風(fēng)險(xiǎn)控制措施，兩融業(yè)務(wù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作 風(fēng)險(xiǎn)等得以受到有效管理。

證券公司實(shí)行差異化的兩融業(yè)務(wù)管理，主要體現(xiàn)在業(yè)務(wù)參數(shù)上。1）折算率： 證券公司對(duì)可沖抵保證金證券折算率采取不同的分檔，同一只證券在不同證券 公司的折算率可能不同。2）維保擔(dān)保比例：在維持擔(dān)保比例的閾值方面，除 基礎(chǔ)的提取線、警戒線和平倉(cāng)線外，部分證券公司還設(shè)定了次日平倉(cāng)線，或根 據(jù)集中度上調(diào)平倉(cāng)線等其他指標(biāo)。3）集中度：證券公司對(duì)于持倉(cāng)集中度的設(shè) 定，在分類模型上略有差異，通常會(huì)在投資者類型、維持擔(dān)保比例、超限類、 授信負(fù)債規(guī)模等因素中選取一個(gè)或多個(gè)指標(biāo)。此外，中小券商傾向于采取更嚴(yán) 格的風(fēng)控措施。我們選取4家頭部券商和2家中小券商作為參照對(duì)比，發(fā)現(xiàn)對(duì) 同一只擔(dān)保證券而言，中小券商設(shè)定的折算率通常更低。

市場(chǎng)情緒修復(fù)與風(fēng)險(xiǎn)偏好提升是兩融業(yè)務(wù)的底層核心驅(qū)動(dòng)，關(guān)注標(biāo)的擴(kuò)容等 政策機(jī)制影響。2019年以來(lái)，隨著兩融相關(guān)政策的持續(xù)松綁，疊加股市流通 市值上漲，兩融占流通市值比重逐步抬升，兩融規(guī)模重回升勢(shì)。2021年9月 起，兩融余額呈整體下滑趨勢(shì)，盡管2022年10月滬深交易所對(duì)兩融標(biāo)的進(jìn)行 了僅次于2019年的大規(guī)模擴(kuò)容，但由于資本市場(chǎng)持續(xù)下行，該增量直到2024 年“924”政策組合拳出臺(tái)、市場(chǎng)流通性提升及風(fēng)險(xiǎn)偏好改善后才得以兌現(xiàn)。

政策組合拳刺激引發(fā)大幅度反彈行情，單季度融資凈買入額達(dá)到6年來(lái)最高值。投資者情緒高漲，融資資金活躍度大幅提升，2024M10單月融資凈買入額 達(dá)到2684億元，超過(guò)2020M7的2406億元；2024M11延續(xù)高漲趨勢(shì)，單月融 資凈買入額1348億元，為近6年來(lái)第三高峰。2024Q4單季度融資凈買入額 4235億元，遠(yuǎn)超2020Q3的2574億元和2019Q1的1643億元。

市場(chǎng)短期內(nèi)急劇下跌時(shí)，擔(dān)保比例變動(dòng)幅度與寬基指數(shù)漲跌幅接近。分別統(tǒng)計(jì) 2019年以來(lái)近7個(gè)、3個(gè)交易日內(nèi)萬(wàn)得全A漲降幅最大日期（如果兩個(gè)日期 所屬年月接近，則選擇該時(shí)間段內(nèi)絕對(duì)值變動(dòng)最大值對(duì)應(yīng)得日期），在寬基指 數(shù)短期內(nèi)急劇變動(dòng)的情況下，擔(dān)保比例變動(dòng)方向一致、變動(dòng)幅度差異不大。

24M10后市場(chǎng)平均維持擔(dān)保比例呈下滑趨勢(shì)，市場(chǎng)擔(dān)心兩融增量資金大面積爆倉(cāng)，但以25M1來(lái)看，融資盤并未恐慌性平倉(cāng)。融資融券業(yè)務(wù)理論上的最高 杠桿比例為2.25x；截至2025/3/21全市場(chǎng)平均兩融維持擔(dān)保比例267.54%，平 均兩融杠桿率1.60x。當(dāng)持倉(cāng)股票的價(jià)格不斷下跌，維持擔(dān)保比例的分子端會(huì) 不斷縮水，而分母端（即對(duì)證券公司的負(fù)債）不變，則該比例會(huì)不斷下降。若 要維持擔(dān)保比例從今年初的255%下降至平倉(cāng)線130%，分子端的價(jià)值需要整 體“折半”，如果只考慮上證指數(shù)，則需要其點(diǎn)位下降近一半才會(huì)觸發(fā)強(qiáng)平。 但僅用一個(gè)寬基指數(shù)作為參照，可能與實(shí)際情況不符，融資買入的結(jié)構(gòu)性不容 忽視。