中國飛鶴研究報告：千帆過盡，鶴鳴九皋.pdf

中國飛鶴研究報告：千帆過盡，鶴鳴九皋。高分紅的國產嬰配粉龍頭，24 年業績拐點顯現。公司是中國最早的奶粉 企業之一，聚集嬰配粉業務，24 年渠道改革效果顯現+超高端產品發力 推動公司收入及凈利潤同比改善，業績拐點顯現。當前公司在手現金充 沛，24 年分紅率提升至 76%，高分紅屬性突出。

聚焦高端化產品，渠道管理狼性。1）產品：公司通過新鮮奶源+配方精 準化打造差異化產品，聚焦以星飛帆系列為核心的超高端產品，通過星 飛帆裂變打造百億大單品，超高端產品占嬰配粉收入比從 16 年的 22% 提升到 24 年的 75%，高端產品布局領先同業。2）品牌：營銷高舉高打， 通過地推鐵軍實現高頻線下互動，消費者轉化率高，同時通過持續升級 線上會員系統，沉淀消費者數據消費者粘性。3）渠道：公司順應行業趨 勢發力母嬰渠道，采用單層渠道體系強化終端管理，經銷商和終端母嬰 店利潤率位于行業中游水平，渠道動力充足；疫后發力線上渠道，全渠 道發力鞏固龍頭地位。

嬰配粉行業需求有望觸底反彈，高端化趨勢堅挺。嬰配粉按照適用年齡 段可分為一段（0-6 個月）、二段（6-12 個月）、三段（1-3 歲）、四段（3- 6 歲）。1）規模：2019 年以前我國嬰配粉行業量價齊增，受出生人口減 少影響，2022-2023 年行業規模分別同比下滑 5%/10%，24 年出生人口 回升帶動行業降幅收窄，我們預計 2025 年我國嬰配粉市場同比-1.2%， 行業需求邊際改善主因 24 年出生人口回升帶動 25 年二段奶粉需求提 升；2025 年生育補貼政策頻出，未來隨著刺激生育政策逐步落地，公司 有望受益于行業需求提振。2）結構：嬰配粉為高信息差產品，疊加我國 曾經歷過奶粉安全事件，宏觀經濟疲軟不改嬰配粉高端化趨勢，2024 年 高端嬰配粉占比提升，公司聚焦產品高端化，未來有望持續受益。

飛鶴守擂嬰配粉市場，對標海外集中度仍有提升空間。隨著政策標準趨 嚴，中小品牌出清推動行業集中度提升，我國嬰配粉 CR5 從 2015 年 35%提升到 2024 年 66%。2019 年起飛鶴超越雀巢成為我國嬰配粉龍頭， 2024 年以 17.5%的份額守擂嬰配粉市場。2024 年日本/美國嬰配粉龍頭 市占率分別為 39%/40%，對標海外，公司市占率仍有提升空間。

公司加碼渠道管控，星飛帆系列成長勢能強勁。2022 年以來持續加碼渠 道管控，當前渠道庫存良性，星飛帆卓字系列放量推動收入增長和毛利 率優化，未來隨著星飛帆系列持續推新，超高端產品潛力可期。