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雪峰科技研究報(bào)告：爆看新疆，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合落雪峰。

全國民爆需求看新疆，煤化工加強(qiáng)疆煤消納

區(qū)域景氣分化明顯，新疆區(qū)域民爆增速突出，2024 年煤炭大省新 疆民爆生產(chǎn)總值同比+24.6%、25Q1 同比+11%。 從煤炭保供基地（2019-2024 年新疆原煤產(chǎn)量 CAGR 達(dá) 17.9%）到 煤化工高速發(fā)展，煤化工項(xiàng)目為疆煤提供消化渠道，邏輯體現(xiàn)為 “煤化工->煤礦->民爆”逐級(jí)傳導(dǎo)。疆煤保障新疆民爆持續(xù)增長， “十四五”新疆區(qū)域炸藥產(chǎn)量增速與疆煤產(chǎn)量增速呈現(xiàn)高相關(guān)性。

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合打造疆內(nèi)民爆+硝酸銨龍頭平臺(tái)

公司工業(yè)炸藥產(chǎn)能 11.95 萬噸/年，產(chǎn)能全部位于新疆，疆內(nèi)市占 率達(dá) 22%。參考全國化布局企業(yè)，其新疆區(qū)域子公司凈利率遠(yuǎn)高于 全國整體。 2024 年 7 月公司控股股東新疆農(nóng)牧投向廣東宏大轉(zhuǎn)讓 21%股權(quán)、 轉(zhuǎn)讓后實(shí)控人變更為宏大，25Q1 股權(quán)轉(zhuǎn)讓完畢、宏大已正式并表 雪峰。收購重點(diǎn)關(guān)注 2 個(gè)方向，①打造“廣東+新疆”跨省國資委 整合新模式，②宏大實(shí)現(xiàn)核心原材料硝酸銨自供。前期公司受制炸 藥產(chǎn)能新增量偏低、遠(yuǎn)低于同期新疆區(qū)域民爆產(chǎn)量增速，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合 后有望打開產(chǎn)能瓶頸。

能化板塊布局天然氣化工產(chǎn)業(yè)鏈，疆內(nèi)硝酸銨競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)

2022 年公司全資收購玉象胡楊，2024 年玉象胡楊營收 28.29 億 元，凈利潤 3.57 億元。①硝酸銨：同屬民爆產(chǎn)業(yè)鏈，受益煤炭/煤 化工產(chǎn)能快速釋放，公司是疆內(nèi)唯一硝酸銨生產(chǎn)企業(yè)，受益運(yùn)費(fèi) 差、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)勢(shì)明顯。目前公司硝酸銨設(shè)計(jì)產(chǎn)能 66 萬噸、許可 產(chǎn)能 81 萬噸，2024 年公司硝酸銨產(chǎn)量 44.93 萬噸；②尿素及下游 產(chǎn)業(yè)鏈：靜待價(jià)格企穩(wěn)，目前產(chǎn)能情況為合成氨 40 萬噸、尿素 60 萬噸、三聚氰胺 11 萬噸等。