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電力行業投資策略：火電商業模式迎來拐點，盈利穩定性有望提高。

“十五五”期間或呈現全國“寬電量”、“緊電力”的供需格局

從電力供需平衡表來看，“十五五”期間或呈現全國電量（能量）供需寬松，電 力（功率）供需偏緊的格局。隨著新能源裝機維持快速增長、裝機占比逐年提升， 電力系統備用率（置信容量/最大電力負荷-1）持續下降，電力供需或趨緊；而 在慣性機組中，火電選址要求低于水電和核電且建設周期較短，從電力供需平衡 的角度出發，我們預計未來一段時間內燃煤發電與燃氣發電裝機容量維持平穩增 長。從電量供需平衡的角度出發，預計“十五五”期間煤電發電量持平微降，煤 電利用小時數或于 2030 年前后下降至 3500 小時。

短期催化：火電點火價差基本觸底，關注煤電企業盈利彈性及困境反轉

短期內由于容量電價水平固定、輔助服務市場容量較小，影響煤電行業盈利能 力的核心因素依舊為利用小時數和點火價差（稅后電價與燃料成本之差）。利用 小時數方面：預計未來 2-3 年內，北方主要產煤區火電供需或仍偏緊，東部地區 火電供需或實現緊平衡。點火價差方面：從歷史數據來看，北方產煤區、環渤海 地區、中部地區以及東部地區點火價差較高；水電大省四川、云南、青海受水電 價格影響較大，點火價差可能失真；廣西點火價差偏低且波動較大。從邊際變化 來看，北方主要產煤區、環渤海地區、中部地區多數省份點火價差同比有所提高； 東南沿海地區多數省份點火價有所下降。

長期邏輯：由電量電源向容量電源轉變，盈利穩定性和股東回報有望提高

隨著容量補償、輔助服務市場彌補電力可靠性價值、靈活性價值傳導機制的缺 失或不完善的問題解決，煤電商品屬性有望逐步還原。未來煤電從電量電源向容 量電源轉型，煤電行業盈利水平對點火價差的敏感性有望逐漸降低。2024-2025 年，多數地區回收 30%固定成本，部分轉型較快地區（如新能源高占比省份） 回收 50%；2026 年起，全國回收比例不低于 50%。同時，我國大部分現役煤電 機組將于“十五五”期間接近 20 年折舊年限，折舊到期后容量電價將成為煤電 重要利潤來源。隨著輔助服務市場的逐步完善，輔助服務收入有望覆蓋機會成本、 改造投入與邊際燃料成本并帶來合理收益。