風(fēng)電整機(jī)行業(yè)專題報(bào)告：內(nèi)卷多年終得反轉(zhuǎn)，量價(jià)齊升迎接雙擊.pdf

風(fēng)電整機(jī)行業(yè)專題報(bào)告：內(nèi)卷多年終得反轉(zhuǎn)，量價(jià)齊升迎接雙擊。市場對(duì)風(fēng)電行業(yè) 25 年強(qiáng)勢量價(jià)表現(xiàn)持續(xù)性的擔(dān)憂，造成整機(jī)公司股價(jià)遠(yuǎn)未充分反映其潛在盈利改善彈性。24Q4 以來，國內(nèi)陸風(fēng)機(jī)組中標(biāo)價(jià)格持續(xù)回暖，我們統(tǒng)計(jì)今年 1-7 月陸風(fēng)機(jī)組中標(biāo)均價(jià)為 1552 元/kW，較 24 年全年提升 9%， 但相關(guān)企業(yè)股價(jià)卻并未充分反映這一強(qiáng)勢價(jià)格表現(xiàn)能夠?yàn)槠髽I(yè)盈利帶來的巨大彈性潛力，我們認(rèn)為主要由于市場對(duì)明 年需求不確定性以及本輪價(jià)格上漲持續(xù)性的擔(dān)憂，這也是當(dāng)前市場對(duì)風(fēng)電板塊尤其是整機(jī)環(huán)節(jié)所存在的巨大預(yù)期差。

需求端預(yù)期差：多項(xiàng)前瞻指標(biāo)正逐步驗(yàn)證 26 年國內(nèi)陸風(fēng)需求仍有望實(shí)現(xiàn)同比正增長。市場認(rèn)為 25 年風(fēng)電需求旺 盛主因十四五末年搶裝，并由此判斷 26 年陸風(fēng)需求存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為：在全面市場化交易的背景下， 風(fēng)電出力曲線優(yōu)勢和非技術(shù)成本壓縮空間將令其維持較高收益率的能力顯著強(qiáng)于光伏，從而令十五五期間國內(nèi)新能源 電源的投資重心向風(fēng)電傾斜。結(jié)合近期多維度數(shù)據(jù)驗(yàn)證，我們認(rèn)為作為十五五開局年的 26 年國內(nèi)陸風(fēng)需求仍有望保 持增長：1）作為比風(fēng)機(jī)招標(biāo)更前置的指標(biāo)，1-7 月風(fēng)電核準(zhǔn)規(guī)模達(dá) 106GW，同比+37%顯著指引 26 年需求樂觀；2）大 唐近期啟動(dòng)規(guī)模高達(dá) 10GW 的 25-26 年度陸風(fēng)機(jī)組框采，同比+67%；3）24 年風(fēng)機(jī)招標(biāo)高達(dá) 164GW、25 年 1-7 月僅央國 企招標(biāo)約 60GW，即使 25H2 招標(biāo)量因市場化交易政策過渡期而階段性維持低位，仍足以支撐 26 年裝機(jī)保持增長。

價(jià)格端預(yù)期差：整機(jī)企業(yè)與業(yè)主“雙向奔赴”，看好本輪風(fēng)機(jī)價(jià)格上漲持續(xù)性。市場認(rèn)為本輪風(fēng)機(jī)價(jià)格回暖主要 因?yàn)榻衲晷枨蠛谩L(fēng)機(jī)企業(yè)訂單飽滿，但我們認(rèn)為：除了需求高景氣的因素外，風(fēng)機(jī)漲價(jià)更是整機(jī)制造商和運(yùn)營商業(yè) 主的“雙向奔赴”。1）整機(jī)企業(yè)端：持續(xù)多年的風(fēng)機(jī)大型化賽跑和價(jià)格戰(zhàn)后，風(fēng)機(jī)企業(yè)制造業(yè)務(wù)盈利普遍承壓，自律 挺價(jià)意愿強(qiáng)烈， 24 年 10 月簽署《自律公約》后投標(biāo)價(jià)格回暖趨勢顯著；2）業(yè)主端：風(fēng)機(jī)過快的大型化和低價(jià)競爭， 導(dǎo)致運(yùn)維成本和風(fēng)機(jī)故障/事故率提升，業(yè)主有動(dòng)力、也實(shí)際愿意為高可靠性產(chǎn)品支付溢價(jià)，部分央企已帶頭修訂招 標(biāo)規(guī)則中價(jià)格分的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，在發(fā)改委提出“深入推進(jìn)招標(biāo)投標(biāo)制度改革”的背景下，招標(biāo)機(jī)制的優(yōu)化有望擴(kuò)散，并 支撐風(fēng)機(jī)價(jià)格持續(xù)回暖。3）在 6-7 月風(fēng)機(jī)招標(biāo)規(guī)模因 136 號(hào)文后下游階段性觀望情緒而同環(huán)比下降后，7 月中標(biāo)價(jià)格 仍然環(huán)比持穩(wěn)，初步驗(yàn)證需求端高景氣并非本輪風(fēng)機(jī)價(jià)格上漲的唯一因素。

盈利彈性釋放節(jié)奏：25 年看規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)費(fèi)用端下降，26 年風(fēng)機(jī)制造毛利率彈性有望大幅釋放。考慮到 24 年風(fēng) 機(jī)整體均價(jià)回暖幅度有限，我們預(yù)計(jì) 25 年整機(jī)企業(yè)制造端毛利率彈性相對(duì)較小，但在 2025 年行業(yè)裝機(jī) 30%增速的預(yù) 期下，測算頭部整機(jī)企業(yè)銷售+管理費(fèi)用率有望下降 1-2pct；隨著 24Q4&25FY 漲價(jià)訂單陸續(xù)進(jìn)入交付確收階段，我們 堅(jiān)定看好 26 年整機(jī)企業(yè)制造端毛利率顯著改善。

出口+海風(fēng)構(gòu)筑中長期成長性，高盈利訂單占比有望提升。我們認(rèn)為，雖然后續(xù)國內(nèi)陸風(fēng)裝機(jī)增速或逐步放緩， 但海外市場及國內(nèi)海風(fēng)仍將支撐整機(jī)公司中長期的成長性。1）海外：國內(nèi)整機(jī)企業(yè)技術(shù)、成本已逐漸實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先，并且 在訂單層面已實(shí)現(xiàn)放量（24 年新增海外訂單約 28GW），考慮到海外交付周期一般 2-3 年，預(yù)計(jì) 26-27 年交付有望放 量；出海下一站看好國內(nèi)頭部企業(yè)進(jìn)軍歐洲海風(fēng)市場，明陽智能已獲取近 4GW 訂單，2）海風(fēng)：年內(nèi)中央多次強(qiáng)調(diào)海 洋經(jīng)濟(jì)，重點(diǎn)省份深遠(yuǎn)海示范項(xiàng)目推進(jìn)加速，當(dāng)前國內(nèi)海風(fēng)項(xiàng)目已核準(zhǔn)未開工項(xiàng)目達(dá) 35GW，新一輪海風(fēng)競配持續(xù)落 地，看好十五五周期海風(fēng)裝機(jī)需求持續(xù)向上，年新增裝機(jī)中樞有望從十四五期間的不到 10GW 提升至 20-25GW。