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揚農化工研究報告：底部彰顯韌性，葫蘆島項目再騰飛——系列報告之二。本篇報告解決了以下核心問題：1、跟蹤下游制劑庫存數據、糧食作物價格，判斷農藥需求復蘇，周期見底回升；2、詳細梳理揚農各工廠主要產品供需情況，行業擴張進入尾聲，一體化配套的低成本優勢使公司具有超越同行的底部利潤。

終端去庫疊加糧價企穩，農藥需求回暖，原藥價格見底

2021-2022年行業超額采購，制劑巨頭先正達、安道麥庫存金額在2022下半年達到最高點，富美實的庫存金額則在2023Q2達到峰值，庫存/營業收入的比例則普遍在2023Q3達到最高點。2024年底，三家農化企業庫存金額和庫存比例明顯下降。

終端需求逐步恢復，農藥價格見底回升。2024年，國內農藥出口量為290萬噸，同比增長31%。農藥周期自2022年以來進入下行周期，2025年07月13日，中農立華除草劑原藥價格指數報82.49點，同比下跌2.58%，環比上漲0.84%，主要由于草甘膦價格有所回升；殺蟲劑原藥價格指數報68.36點，同比上漲5.76%，周環比下跌0.67%，主要由于氯蟲苯甲酰胺、阿維系列產品價格修復。

具有扎實底部利潤的農藥巨頭，葫蘆島項目持續發力

公司原藥+制劑全面發展。2002-2024年，公司營業收入CAGR 17%，歸母凈利潤CAGR 19%。原藥：公司是國內擬除蟲菊酯龍頭，全產業鏈一體化優勢明顯；除草劑大單品在草甘膦、麥草畏基礎上，擴充硝磺草酮、烯草酮；新建+外延深入布局殺菌劑。制劑：附加值高，2024年毛利率約為30%。

公司盈利韌性強，底部利潤扎實。優嘉工廠是國內工藝先進、成本優勢突出、綠色環保的工廠，2024年行業周期底部，優嘉工廠實現營業收入49.4億元，凈利潤7.7億元，凈利率水平15.6%。

遼寧優創開啟新一輪成長。葫蘆島一期包括年產4500噸殺蟲劑、8050噸除草劑和3100噸殺菌劑、7000噸農藥中間體。據公司2024年年報，遼寧優創一期投資預算數34.8億元，累計投入已達80%，其中，一階段已經建成，正在陸續進行調試生產，功夫菊酯、烯草酮等多個品種已拿出合格產品，二階段正在設備安裝階段。此外，公司正在加快編制葫蘆島二期項目清單。

自主研發+先正達賦能，打造領先農藥創制平臺

公司自主創制水平領先，形成“農研公司+揚農化工本部”的創制平臺。據2024年年報，在我國年銷售額超過億元的6個自主創制品種中，公司有3個。

葫蘆島一期項目擬新增2500噸氟唑菌酰羥胺，隨著公司與先正達深化協同，未來有望加快創制化學物的開發和商業化應用。