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攜程集團研究報告：2025年二季度收入利潤率均超預期；宣布50億美元股票回購計劃（摘要）。鑒于2025年二季度（尤其是五一假期期間）的旅游勢頭良好，攜程集 團再次取得穩健業績（正如我們在8月7日前瞻報告中所述），收入和 利潤率均超出其相對保守的業績指引。具體而言，集團收入同比穩步 增長16%（與2025年一季度同比增長16%一致，并處于12-17%同比 增長指引區間的高端），得益于其國際平臺Trip.com強勁增長（同比 增長55%，與2025年一季度一致）以及國內游（同比增長11%， 2025年一季度同比增長10%）和出境游（同比增長15%，2025年一 季度同比增長19%）表現穩健——國內游和出境游的預訂量增速均略 高于行業水平，但積極影響被價格下降部分抵消。EBIT較市場預測高 9%（較高盛預測高4%），同比增長10%至人民幣47億元，隱含利潤 率同比收縮1.7個百分點至31.4%，較2024年四季度/2025年一季度同 比4個/2.4個百分點的降幅有所收窄，且高于約29%的公司指引，這 主要是因為銷售及推廣費用低于預期（占收入的22.1%，而市場預測 為23.5%，2025年一季度為21.4%）。凈利潤小幅增長1%（2025年 一季度同比增長3%），原因是缺少2024年二季度錄得的MakeMyTrip 股權盯市收益，導致聯營收益降至人民幣3.18億元（2024年二季度為 11億元）。總體而言，國內游/出境游/Trip.com/天巡的收入貢獻依 然環比穩定，分別為64%/15%/14%/7%。按照我們上一季度進行的 利潤細分——如果假設國內游/出境游業務的利潤率溫和擴張（考慮 到利潤率更高的廣告/增值服務業務的貢獻），那么我們估測 Trip.com平臺2025年二季度錄得人民幣2億-3億元EBIT虧損，利潤率 為-14%，與上一季度的趨勢相似，盡管市場擔憂海外競爭加劇（如 Booking.com、Agoda等）。

分業務板塊看，住宿預訂業務收入同比增長21%（2025年一季度同比 增長23%），略高于指引，得益于出境/國內預訂量同比增長 20%/15%（2025年一季度分別同比增長30%/約15%）以及平均房價 的同比降幅收窄至低個位數（一季度同比下降中個位數；這與華住/ 亞朵此前的評論一致，且領先于STR數據顯示的6%的行業同比降幅）。攜程的平均房價走勢落后于同程的持平表現——后者在更大程度上面向供應增長較 慢的低端市場。作為衡量行業供應的指標，攜程平臺上的酒店數量在2024年下半年企穩 后，年初至今增長了中高個位數。Trip.com的預訂量增速依然強勁，同比增長約70%。交 通票務業務收入同比增長11%（2025年一季度同比增長8%），國內機票銷量的同比增速 回升至低個位數（2025年一季度基本持平），但被出境游持續正常化（同比增長15%， 而2025年一季度同比增長約20%）部分抵消。隨著越來越多的人在航班和鐵路出行中使 用增值服務，傭金率略有上升。攜程集團繼續在Trip.com平臺上為海外用戶提供具有競爭 力的機票價格，從而交叉銷售其酒店預訂服務（預訂量增長60%）。旅游度假業務收入增 速相對緩慢（同比增長5%，而2025年一季度同比增長7%），受到疫情后國內標準化旅游 產品需求走弱（同比下降中個位數）的拖累，盡管海外旅游業務依然穩健（中國公民出境 游同比增長20%，國際用戶同比增長40%）。商旅管理業務收入同比增長9%（2025年一 季度同比增長11%），其中約80%來自為跨國公司/中小企業安排的國內行程。其他收入 同比增長31%（2025年一季度同比增長33%），受到廣告收入強勁增長的提振（主要來 自國際酒店集團/旅游局），而且隨著越來越多的年輕游客使用“先囤后付”服務，金融 服務費/金融技術服務費也錄得增長。