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風電行業2025年中報總結：整機、齒輪箱筑底企穩，行業景氣度延續。業績增速：風電產業鏈利潤主要集中于整機和電纜環節，龍頭企業展現 超額利潤。據同花順數據，2023/2024/2025H1 整機環節扣非歸母凈利 潤占全產業鏈利潤比分別為 17.44%/22.04%/23.57%；電纜環節占比 分別為 26.22%/27.43%/26.22%（含光纖光纜）。2024 年 11 月風電行 業自律協議初見成效，部分環節龍頭企業具備超額利潤，包括運達股份 （扣非歸母凈利潤 1.28 億元，同比+128.6%）、大金重工（扣非歸母凈 利潤 5.63 億元，同比+250.5%）、中際聯合（扣非歸母凈利潤 2.44 億 元，同比+97.8%）。

盈利空間：風電產業鏈反內卷初見成效，整體 ROE（加權，下同）基 本維穩。隨產能持續出清，部分環節龍頭企業憑借自身成本優勢 25H1 毛利率開始企穩回升。償債能力：整機、塔筒和海纜環節 2025 年上半 年資產負債率同比上升，產業鏈其他公司亦舉債緩解資金壓力。經營效 率：由于 2025 年陸風上半年開工率較高，塔筒&樁基和整機環節的公 司資產周轉率、存貨周轉率同比上升，其余環節總體平穩。

財務框架：我們認為風電機組和齒輪箱環節已進入行業底部，有望率 先出現盈利拐點。相較于傳統行業研究方法論中以毛利率或凈利率單 一指標來判斷行業盈利周期而忽視資產負債表結構對企業行為的影 響，如現金虧損仍維持產品供給以保持供應鏈地位，我們選擇從利潤 表、資產負債表、現金流量表完整的財務三表維度來綜合判斷行業所處 的景氣度周期位置。我們選取凈資產收益率、速動比率和固定資產周轉 率（含在建工程）作為篩選行業供需周期階段的顯性財務指標，分別作 為盈利周期、流動性、開工率代理指標。通過以上搭建的財務框架，我 們判斷風電機組、齒輪箱符合“低 ROE+低速動比率+較高固定資產周 轉率（含在建工程）”財務特征，有望率先迎來盈利拐點。鑄鍛件、葉 片環節符合低資本開支特征，隨著行業需求回暖及大兆瓦鑄鍛件產能 稀缺，頭部高速動比率企業有望受益；電纜和裝備板塊 ROE 絕對值及 歷史分位均處于高位，表明行業景氣度較好。