化債進(jìn)行時(shí)系列專題報(bào)告：化債提速，各省隱債還剩多少？.pdf

化債進(jìn)行時(shí)系列專題報(bào)告：化債提速，各省隱債還剩多少？部分 26 年新增地方政府債務(wù)限額已提前下達(dá)，靠前使用化債額度。往年提前批下達(dá)時(shí) 間多在 11~12 月，便于次年 1 季度靠前發(fā)行，今年下達(dá)時(shí)間偏早，不排除 4 季度提前 使用部分化債額度的可能，但集中發(fā)行仍需到明年 1 季度。

截至 2024 年末存量的 10.5 萬(wàn)億隱債中，各省還剩多少？

根據(jù)我們?cè)凇秳?dòng)態(tài)調(diào)整高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單，影響幾何？》中測(cè)算的結(jié)果，2024 年底 的隱債規(guī)模預(yù)計(jì)為 11.42 萬(wàn)億，略高于財(cái)政部所披露的數(shù)字，差異主要在于地方財(cái) 政自身化解隱債的進(jìn)度超預(yù)期。我們以 2024 年化債額度所占比重（各省份發(fā)行額 度/全國(guó)發(fā)行額度）對(duì)各省份 2024 年底的隱債進(jìn)行測(cè)算，可以發(fā)現(xiàn)，江蘇省隱債余 額仍較高，其他余額超過(guò) 6000 億的省份包括湖南、四川、河南、山東。若 2025 年 保持去年的化債力度，則到年底隱債規(guī)模將降至 6.7 萬(wàn)億，除江蘇外的所有省份 隱債規(guī)模降至 5000 億以下。

政府清欠有望加速

專項(xiàng)債+金融政策共同發(fā)力，政府拖欠款有望加速清欠。現(xiàn)階段金融支持清欠的案 例較少，更多體現(xiàn)為財(cái)政資金化債，根據(jù)公開(kāi)統(tǒng)計(jì)，截至 2025 年 9 月 12 日，已 有超過(guò) 26 個(gè)省市或地區(qū)披露清欠情況，披露金額合計(jì) 1278.5 億元。參考中電建 財(cái)務(wù)公司和工行湘西分行案例，銀行貸款清欠將成為金融支持清欠的重要方式之 一，后續(xù)通過(guò)銀行專項(xiàng)貸款進(jìn)行清欠的方式有望普及，政府拖欠款或?qū)⒓铀偾迩贰?/p>

一級(jí)發(fā)行：熱度環(huán)比稍降

1、注冊(cè)反饋次數(shù)增加，發(fā)審節(jié)奏放緩。8 月銀行間市場(chǎng)完成城投債注冊(cè)額度 960.2 億元，環(huán)比減少 18%；完成注冊(cè)占比僅 6.74%，繼續(xù)低位徘徊。上會(huì)前的反饋次 數(shù)上升至 2.66 次，處于相對(duì)高位。 2、發(fā)行熱度稍降，票面仍處低位：城投債一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)熱度回落至 1 季度水平， 8 月份城投債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為 2.92 倍，年內(nèi)僅略高于 3 月份的 2.84 倍；同時(shí)，發(fā)行票 面-區(qū)間下限指標(biāo)抬升至 46.89BP，市場(chǎng)熱度環(huán)比下降。 3、市場(chǎng)偏好短久期，1~3Y 城投債發(fā)行熱度更高。8 月城投債發(fā)行期限集中在 1~3Y， 占比 37.95%，與 2024 年 10 月接近；而 3~5Y 品種占比降到 27.4%，為今年以來(lái) 最低值。本輪調(diào)整時(shí)長(zhǎng)已超過(guò)今年 1 季度時(shí)期，機(jī)構(gòu)選擇配置短久期品種進(jìn)行防 御，1Y 內(nèi)和 1~3Y 城投債發(fā)行占比均創(chuàng)年內(nèi)新高。

二級(jí)市場(chǎng)：交投情緒有韌性，模型指向增配

1、9 月初債市加速調(diào)整，但多頭已經(jīng)展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性：1）9 月初 Bid 筆數(shù)占比降 至 35.22%，周度環(huán)比小幅回落，但仍高于 7 月調(diào)整以來(lái)的最低點(diǎn)（32.11%）。2） TKN 占比明顯下降，9 月初為 63.53%，環(huán)比下降 16.21 個(gè)百分點(diǎn)，同樣高于 7 月 以來(lái)的最低點(diǎn)（59.28%）。 2、城投債高估值偏離幅度不大。8 月下旬城投債連續(xù)出現(xiàn)低估值成交，從偏離幅 度來(lái)看，已大致修復(fù)至 2025 年 4 月初水平，市場(chǎng)恐慌情緒得以釋放，但風(fēng)偏提升 背景下短期可能仍有顛簸。從成交期限來(lái)看，城投債加權(quán)成交期限為 2.24 年，處 于 2024 年初以來(lái) 50%分位數(shù)水平，近 1~2 月機(jī)構(gòu)配置邏輯偏防守，市場(chǎng)調(diào)整時(shí)期 “降久期”。 3、布林帶交易指標(biāo)指向增配：7 年和 10 年城投債利差觸及上軌，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī) 構(gòu)可擇機(jī)增配；3 年城投債利差高于中軌，可繼續(xù)持有。