債務周期專題報告：去杠桿的國際經(jīng)驗與資產(chǎn)表現(xiàn).pdf

債務周期專題報告：去杠桿的國際經(jīng)驗與資產(chǎn)表現(xiàn)。

債務周期觀察：各部門杠桿率變動分化，付息壓力緩和

2025 年上半年，隨著赤字率調(diào)升帶動政府債發(fā)行放量，宏觀杠桿 率波動項連續(xù)兩個季度回升，開啟新一輪宏觀加杠桿小周期。1）居民 部門去杠桿進程較為深入，短期貼息政策或抑制杠桿率跌幅，但趨勢 難轉(zhuǎn)，探底回升時間可能相對后置。2）企業(yè)部門杠桿率波動項高位震 蕩，尚未形成去杠桿趨勢。信貸融資需求持續(xù)處于偏弱態(tài)勢，杠桿后 續(xù)或呈現(xiàn)緩慢回落態(tài)勢。3）政府部門杠桿的波動項或?qū)⒗^續(xù)震蕩上 行。四季度政府部門杠桿率波動項在無新增政策補充的前提下或?qū)⒂?所回落。預計“化債”方向之下，2026 年財政政策舉債規(guī)模可能進一步 擴張，以延續(xù)債務置換和拉動內(nèi)需，超長期特別國債和地方債發(fā)行占 比或持續(xù)抬升，帶動政府部門杠桿率波動上行。4）負債壓力方面，居 民核心負債成本有所下降，企業(yè)部門通過壓縮現(xiàn)金流安全邊際，釋放 付息壓力；政府部門控成本影響大于加杠桿，付息壓力趨穩(wěn)。

國際經(jīng)驗：日本漫長去杠桿與美國危機后的快速出清

1）日本 1980 年代末起，居民、企業(yè)的去杠桿進程均表現(xiàn)為緩慢。 居民部門受資產(chǎn)縮水與高成本債務拖累，長期無法有效壓降杠桿；企 業(yè)部門受“護送船隊”等機制影響，僵尸企業(yè)增多、不良資產(chǎn)處置滯后， 低利率下企業(yè)仍以削減投資、壓縮開支償還舊債，陷入惡性循環(huán)。總 體上，日本去杠桿過程“久拖不決”，最終陷入長達二十年的低增長與 通縮環(huán)境。2）美國金融危機后去杠桿節(jié)奏快、在政策協(xié)同下以市場化 方式快速出清。居民部門通過大規(guī)模違約核銷與再融資迅速出清債務 負擔，釋放消費潛力；企業(yè)部門依靠市場化破產(chǎn)清算與主動縮表在短 時間內(nèi)完成去杠桿，非金融企業(yè)債務占 GDP 比重出現(xiàn)明顯回落；政府 部門則在私人部門縮表期間主動加杠桿，實施 TARP、QE 與財政刺激 法案，以公共部門風險對沖私人部門去杠桿陣痛。

中國借鑒：實現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟與降杠桿的平衡

中國高杠桿狀況能夠從美日去杠桿經(jīng)驗與資產(chǎn)配置中找到映照。 1）中國去杠桿是高杠桿下主動化險，過往無大幅去杠桿調(diào)整，當下以 政策手段推進企業(yè)部門去杠桿，力求高位漸進降杠桿。2）政策路徑參 考美日，財政環(huán)境大水漫灌的可能不大；貨幣政策有余力，但必須兼 顧資金防空轉(zhuǎn)，不進一步推高杠桿和資產(chǎn)泡沫。3）中國去杠桿節(jié)奏或 介于美日之間，主動處置風險與維護就業(yè)兼顧，去杠桿過程或以“時 間換空間”逐步化解風險，實現(xiàn) “和諧去杠桿”。4）資產(chǎn)配置可參考 美日，去杠桿階段利率可能出現(xiàn)回調(diào)，但利率低位利于債務出清；資 產(chǎn)價格上漲在去杠桿進程中可能出現(xiàn)，核心是二者的良性互動，避免 日本式融資成本上行，而借鑒美國式財富效應加速去杠桿。