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聚焦中國互聯網行業：超大盤股三季度業績展望及投資者關注重點。展望即將發布的中國互聯網三季度業績（騰訊/京東將于本周發布，阿里巴巴/美團/拼 多多將于本月晚些時候發布），我們預計超大盤股業績喜憂參半，共同主題包括：(+) AI資本支出增加（我們預計阿里巴巴和騰訊都將增加）以及云業務收入進一步加速增 長（參考美國同業三季度業績，得益于強勁的AI token需求和支出承諾增加）；(+/-) 對最先進多模態AI模型的競爭加劇（多個最新的中國模型在全球排名中上升），以及 中國互聯網巨頭在面向消費者的AI領域加大投入（短期內會稀釋利潤率，但字節跳動 的豆包在中國、OpenAI的ChatGPT在全球已開始向交易/內容領域進行商業化探 索）；(+/-) 我們認為，即時零售投資見頂，但虧損將持續到2026年（盡管虧損幅度會 收窄）；(+/-) 超大盤股在AI、國際業務（拼多多的Temu，滴滴/美團的巴西業務）和 新流量增長點（阿里巴巴和京東的即時零售/本地生活服務業務）進行新業務投資，將 對集團利潤率產生短期影響。

基于以上因素，我們預計中國互聯網行業整體利潤將連續第二個季度下滑，9月份所在 季度的同比降幅將擴大至31%（6月份所在季度同比下降9%，其中騰訊是唯一實現利 潤同比增長的超大盤股，其他公司同比下降18%至252%），主要受阿里巴巴/美團/京 東即時零售業務分別虧損人民幣360億/200億/130億元的拖累（虧損額較6月份所在季 度的人民幣110億/10億/130億元擴大）。市場將密切關注12月份所在季度關于即時零 售投資力度的評論（我們預計虧損額將環比收窄至人民幣190億/130億/130億元，但 現階段絕對虧損額還不太可能減半）。同時，我們預計12月份所在季度云收入進一步 加速增長/資本支出增加將是維持投資者對AI主題信心的亮點，而且AI廣告技術/游戲和 云業務的增長可能推動收入預測上調，但由于AI折舊/推理成本以及即時零售業務虧 損，我們預計每股盈利預測的調整幅度不大。我們認為，市場對AI主題的獲利回吐以 及對交易平臺三季度利潤疲弱的擔憂，可能是近期該板塊回調的原因，而三季度業績 可能是關鍵事件/潛在拐點，促使投資者開始展望2026年并期待盈利出現拐點（隨著即 時零售虧損收窄/國際業務的單位經濟效益改善）。我們在下文分享了我們對主要超大 盤股/大盤股的三季度業績預測，并與市場預測（基于Visible Alpha Consensus Data）進行對比，同時在本報告中調整了對拼多多、美團和滴滴出行的預測和目標價 格。

我們與市場預測的不同之處及關注要點：(+) 阿里巴巴和騰訊的云業務增長/資本支 出前景；(+) Temu的美國業務復蘇為拼多多收入帶來顯著上行空間；(+) 騰訊利潤 得益于利潤率較高的廣告/游戲業務；(-) 阿里巴巴、美團、京東的即時零售業務虧 損，且虧損將延續至2025年四季度/2026年上半年；(-) 美團和滴滴出行在巴西的 國際業務虧損。

對于騰訊和阿里巴巴的主要爭論點？騰訊：(+) 我們預計騰訊在中國互聯網超大盤股中 的利潤前景最為強勁，游戲+廣告業務存在上行空間，并可能將業務重點擴展到外部AI 云業務；但 (-) 部分投資者擔憂該公司是否會進入下一階段的AI+推理成本投資（這可 能會抑制利潤率改善，與騰訊上一輪短視頻投資周期相似）。阿里巴巴：(+) 云業務/ 資本支出前景潛在利好（或將類似于谷歌和亞馬遜業績發布后強勁的股價表現）以及 客戶管理收入穩健增長；但 (-) 即時零售業務導致集團利潤大幅下滑，且該業務投資將 持續到12月份所在季度。