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環(huán)保行業(yè)深度報告：垃圾焚燒新成長，愿為“出海”月，濟濟共潮生【勘誤版】。東盟十國及印度保守預計約 50 萬噸/日垃圾焚燒增量空間，對應投資規(guī) 模約 2500 億元。以 2024 年人口測算東盟十國及印度市場垃圾產量達到 146 萬噸/日。假設各國垃圾焚燒滲透率達到 50%（新加坡回收體系完 備，假設達到 40%焚燒率），東盟十國及印度市場垃圾焚燒空間仍有 49.69 萬噸/日，單噸投資以 50 萬元謹慎估算，投資空間達到 2485 億元。 國內垃圾焚燒企業(yè)出海遍布東南亞&中亞等，康恒環(huán)境、中國天楹、軍 信股份、光大環(huán)境等運營出海領先，三峰環(huán)境設備&EPC 出海經驗豐富。

高處理費/高電價驅動海外項目單噸收入明顯提升。假設項目年運行天 數(shù) 330 天，單位垃圾發(fā)電上網(wǎng)量分別為國內 320 度/噸、吉爾吉斯 410 度 /噸、越南 370 度/噸、印尼 410 度/噸，我們測算國內垃圾處理量 1000 噸 /天項目的單噸收入 268 元，吉爾吉斯/越南/印尼項目單噸收入（含增值 稅）分別為324元/413元/582元，較國內項目增幅分別為21%/54%/117%， 主要由海外項目高處理費+高電價驅動。

印尼通過單一化收入來源優(yōu)化商業(yè)模式并提升支付主體信用等級。①政 策升級：從地方主導到國家主導，資金來源從地方預算到國家預算。② 商業(yè)模式轉變：取消地方政府主導的垃圾處理費補貼，與國家電力直簽 30 年固定電價 0.20 美元/度。③范圍擴大：計劃全國范圍內建設 33 座 垃圾焚燒發(fā)電廠，總投資約合 56 億美元，每座處理規(guī)模約 1000 噸/日。 ④進展迅速：印尼主權基金已于 2025 年 11 月啟動首批垃圾發(fā)電項目招 標，覆蓋 7 個地區(qū)，所有審批流程走“綠色通道”。

印尼模式不斷進化，新項目高電價單噸收益大幅躍升。國內 VS 印尼老 項目 VS 印尼新項目經濟性測算假設：1000 噸/日項目年運行 330 天， 資本金比例 30%，折舊攤銷年限 28 年，國內/印尼項目噸上網(wǎng)量分別 320/410 度/噸。①投資成本假設：國內噸投資 50 萬元，印尼噸投資 100 萬元。②融資成本假設：國內貸款利率 3%，印尼項目 4%。③運營成本 假設：印尼項目經營成本、管理及其他費用比國內高出約 30%。1）國 內基準模型測算：①垃圾處理費 70 元/噸（含增值稅）；②上網(wǎng)電價 0.65 元/度（超過 280 度/噸部分按 0.4 元/度，含增值稅）。測算得單噸收入 （不含增值稅）241 元/噸，單噸凈利 66 元/噸，凈利率 27.29%，ROE 14.49%。2）印尼老項目測算：①垃圾處理費 180 元/噸（含增值稅）； ②上網(wǎng)電價約 0.95 元/度（含增值稅）。測算得單噸收入（不含增值稅） 508 元/噸（較國內基準模型+110%，下同），單噸凈利 151 元/噸（+129%）， 凈利率 29.75%（+2.45pct），ROE 16.61%（+2.13pct）。3）印尼新項目 測算：①無垃圾處理費；②上網(wǎng)電價約 1.42 元/度（含增值稅），測算 得單噸收入（不含增值稅）520 元/噸（+115%），單噸凈利 160 元/噸 （+144%），凈利率 30.87%（+3.58pct），ROE 17.65%（+3.17pct）。