大唐發(fā)電公司研究報告：多元布局的綜合能源運(yùn)營商.pdf

大唐發(fā)電公司研究報告：多元布局的綜合能源運(yùn)營商。

區(qū)域優(yōu)勢支撐電價韌性，新增裝機(jī)或驅(qū)動火電盈利增長

公司煤機(jī)機(jī)組主要布局于華北地區(qū)，2024 年冀蒙晉津煤機(jī)裝機(jī)容量合計占 比達(dá) 45%。隨老舊/低效資產(chǎn)處置，公司機(jī)組發(fā)電效率持續(xù)提升，供電煤耗 逐年下降，煤機(jī)利用小時 2022-24 年穩(wěn)步提升，燃機(jī)利用小時 2020-24 年 領(lǐng)先同行。隨煤價下行，2024 年公司煤電度電利潤總額轉(zhuǎn)正（0.013 元/千 瓦時）。考慮到 1）2023 年以來隨煤價下行公司點(diǎn)火價差改善幅度位于行 業(yè)前列；2）2026 年 1-3 月北方地區(qū)電網(wǎng)代理購電價格降幅相對更優(yōu)，公司 電價或更具韌性，且 2026 年容量電價補(bǔ)償提升或增強(qiáng)火電盈利穩(wěn)定性；3） 據(jù)我們統(tǒng)計，截至 2025 年底公司有~7GW 在建火電項(xiàng)目，我們看好公司火 電利潤總額繼續(xù)增長。

水核風(fēng)光多元布局，構(gòu)建第二成長曲線

公司積極推動綠色低碳轉(zhuǎn)型，2025 年末清潔能源裝機(jī)容量（燃機(jī)+風(fēng)電+光 伏+水電）占比達(dá) 43%（2017 年末為 30%）。近年來公司新能源裝機(jī)高質(zhì) 量擴(kuò)張，項(xiàng)目多分布于內(nèi)蒙古、京津冀等風(fēng)光資源優(yōu)異的區(qū)域，利用小時居 行業(yè)前列，2024 年新能源利潤總額貢獻(xiàn)占比已達(dá) 33%，我們看好未來隨裝 機(jī)擴(kuò)張業(yè)績貢獻(xiàn)持續(xù)提升。公司水電資產(chǎn)主要位于四川、重慶、云南等地， 裝機(jī)相對穩(wěn)定，業(yè)績表現(xiàn)主要取決于來水。公司還通過參股核電站獲取穩(wěn)定 投資收益，持有寧德核電/徐大堡核電 44.0/9.6%股權(quán)，未來徐大堡核電（首 臺預(yù)計于 2027 年投產(chǎn)）及寧德核電二期投產(chǎn)將為公司貢獻(xiàn)新增投資收益。

新分紅細(xì)則出臺，我們測算 2026 年 H 股股息率或達(dá) 6.3%

2025 年 5 月公司修訂分紅細(xì)則，約定“每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上 不少于合并報表當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的歸屬于普通股股東的可分配利潤的 50%”。我 們測算（可分配利潤＝合并報表歸母凈利-永續(xù)債利息-提取法定盈余公積） 公司 2025-27 年最低每股股利為 0.141/0.145/0.156 元，對應(yīng) A 股股息率 3.3/3.4/3.6%，H 股股息率 6.1/6.3/6.8%（以 2026/3/16 收盤價測算）。

我們與市場觀點(diǎn)不同之處

市場認(rèn)為大唐發(fā)電屬性更偏向純火電公司，考慮電力供需偏寬松，對其盈利 能力較為擔(dān)憂。我們認(rèn)為公司 1）火電機(jī)組主要布局于北方地區(qū)，電價具備 韌性；2）水核風(fēng)光多元布局，2024 年新能源及水電業(yè)務(wù)利潤總額占比 33/23%，公司已成為“火電+清潔能源”雙輪驅(qū)動的綜合能源運(yùn)營商。