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大秦鐵路公司研究報告：非煤業務向好，高分紅或持續。

非煤業務有望高增長

“公轉鐵”推動鐵路貨運份額上升，中鼎物流園、太原、大同鐵路物流中 心的建設運營帶來多式聯運優勢與貨運品類拓展。伴隨能源結構轉型，到 2035 年光伏發電和電池儲能成本有望分別下降 31%、50%，未來東部光 伏發電結合儲能的經濟性的提升有望推動新能源載體自西向東運輸，大秦 鐵路光伏發送量有望增長。晉陜蒙煤化工產業快速發展，大秦線貨源地煤 化工產品運費相比其他煤化工大省或較低，疊加國鐵太原局拓展多種類化 工品鐵路運輸業務，有望推動大秦鐵路化工品發送量增長。大秦線貨列編 組長度與單車載重增加有望帶來單列運力提升，非煤運輸成本有望下降。

煤炭業務降幅有望收窄

能源結構轉型、建材等行業用能規模下降、煤電裝機增長放緩或將導致國 內煤炭消費量下降。煤化工產業向西部富煤地區聚集，或將導致煤炭長途 運輸需求下降。朔黃鐵路較大秦線貨源更穩定、運價更低。盡管擬收購資 產有望使中國神華煤炭產量增加，朔黃鐵路擴能改造以及黃驊港擴建規模 或將使得朔黃鐵路對大秦線長期維持煤炭運輸分流影響。考慮煤炭產能儲 備制度建設、煤炭生產重心西移、煤礦智能化轉型或使貨源地煤炭產量保 持高位，預計大秦鐵路煤炭發送量降幅有望收窄。2018-2024 年大秦鐵路 貨運噸公里收入保持在 0.15 元/噸公里左右，預計未來運價有望保持平穩。

分紅潛力大，估值有望修復

大秦鐵路的資本支出與折舊攤銷接近，經營性現金大量凈流入，資產負債 率和有息負債率較低、呈下降趨勢。大秦鐵路的歷史分紅比例和股息率較 高，2010-2024 年分紅比例由 50%提升至 57%。大秦鐵路的 ROE 呈現下 降趨勢，主要由于歸母股東權益持續上升。如果把大量的貨幣資金分紅給 股東，使得“(分紅+回購)/凈利潤”上升，那么有望維持高 ROE。大秦鐵 路 PB 與 ROE 明顯相關。如果 PE 維持 10-16 倍左右，那么 PB 有望提升。