貴州茅臺公司研究報告：營銷改革筑牢茅臺長期護(hù)城河.pdf

貴州茅臺公司研究報告：營銷改革筑牢茅臺長期護(hù)城河。

短期視角：溢價大幅出清，批價或“L 型”探底，供需再平衡

本輪飛天茅臺一批價自 2024 年 3 月開始回落，跌至當(dāng)前批價接近腰斬，其 本質(zhì)是需求快速回落疊加企業(yè)供給端持續(xù)施壓下的供需失衡。價格快速回落 擠出溢價，當(dāng)前飛天茅臺的金融和（政商）社交屬性被擠出，主要由傳統(tǒng)消 費(fèi)屬性支撐；以城鎮(zhèn)居民月均可支配收入為參考，當(dāng)前飛天茅臺進(jìn)入居民購 買力釋放區(qū)間（一批價最低價占城鎮(zhèn)居民可支配收入比重約 31%，進(jìn)入歷 史底部區(qū)域），疊加 i 茅臺上線激發(fā)長尾需求，我們認(rèn)為飛天茅臺有望實(shí)現(xiàn) 階段性市場供需再平衡，1500 元左右批價基本處于“L”底部區(qū)間，未來有望 筑底企穩(wěn)，批價中樞溫和抬升。 2026 年春節(jié)旺季動銷表現(xiàn)較好，真實(shí)需求 韌性強(qiáng)，前期積累社會庫存有望加速消化，為批價企穩(wěn)向上提供支撐。

中期維度：以消費(fèi)者為中心，2026 開啟市場化轉(zhuǎn)型

2026 年是貴州茅臺向“市場化治理”跨越的關(guān)鍵之年，改革并非單點(diǎn)調(diào)整，而 是圍繞產(chǎn)品（回歸金字塔型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系）、價格（由價格雙軌制走向隨行 就市，強(qiáng)調(diào)市場化與時間價值）與渠道（線上線下融合，構(gòu)建自營、經(jīng)銷、 代售、預(yù)售模式重構(gòu)）三大核心要素，系統(tǒng)性引入市場化營銷改革機(jī)制。我 們認(rèn)為本次市場化營銷改革對于公司治理能力提升、渠道結(jié)構(gòu)重構(gòu)、行業(yè)加 速集中均有助力，中長期有利于公司經(jīng)營質(zhì)量和長期價值的提升。

長期展望：穿越周期，公司或有能力保持穩(wěn)健增長

回顧茅臺三十年發(fā)展歷程，其“穿越周期”的能力是在每一次危機(jī)中與時俱 進(jìn)、自我進(jìn)化而獲得。即便當(dāng)前處于行業(yè)深度調(diào)整期，茅臺依然擁有領(lǐng)先于 行業(yè)的逆周期調(diào)節(jié)措施，未來公司可以沿產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、渠道價值鏈重構(gòu)、 打造出海第二曲線發(fā)力，同時公司仍保留放開經(jīng)銷權(quán)的主動權(quán)，以驅(qū)動公司 穿越本輪周期。量價視角看，我們認(rèn)為中長期居民消費(fèi)能力足以支撐投放量 保持 CAGR 約 4%增長，價格或?qū)⒊掷m(xù)跑贏通脹并保持 CAGR 約為 4%增 長表現(xiàn)，中長期公司營收或有望保持中高個位數(shù)復(fù)合增長。

我們與市場觀點(diǎn)不同之處

市場擔(dān)憂飛天批價、改革效果、中長期增長潛力及估值中樞合理性問題，我 們認(rèn)為當(dāng)前批價的金融溢價基本擠出，L 底更為堅(jiān)實(shí)；管理層主動轉(zhuǎn)向精細(xì) 化市場管理，經(jīng)營風(fēng)險降低；中長期公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)/渠道/海外等方面仍具 備清晰成長路徑。綜合考慮當(dāng)前低利率環(huán)境/公司基本面質(zhì)量/投資者參與結(jié) 構(gòu)等因素，我們認(rèn)為給予公司對應(yīng) 26 年 20-25xPE 目標(biāo)估值中樞較為合理。