華友鈷業(yè)（603799）研究報(bào)告：磨一體化利刃，創(chuàng)新能源崢嶸.pdf

華友鈷業(yè)（603799）研究報(bào)告：磨一體化利刃，創(chuàng)新能源崢嶸。估值復(fù)盤：從金屬周期轉(zhuǎn)向新能源成長(zhǎng)。自上市以來(lái)股價(jià)超額收益顯著，在資源周期與新能源賽道成長(zhǎng)的雙重共振下，估值體系正在從周期向成 長(zhǎng)逐步過(guò)渡；2015-2016年上市伊始，估值體系相對(duì)模糊，公司憑借銅鈷資源和前驅(qū)體領(lǐng)域的前瞻布局獲得二級(jí)市場(chǎng)青睞；2016年-2019年中期， 鈷周期主導(dǎo)公司股價(jià)；2019年下半年以來(lái)，鈷周期褪去，公司新能源領(lǐng)域持續(xù)堅(jiān)定布局讓估值體系逐漸向成長(zhǎng)切換。

多領(lǐng)域?qū)I(yè)融通布局和技術(shù)持續(xù)研發(fā)構(gòu)筑華友一體化壁壘。鎳濕法冶煉工藝具備較高資金和技術(shù)壁壘，成功案例較少，華越6萬(wàn)噸濕法鎳項(xiàng)目順利 達(dá)產(chǎn)已證明公司在該領(lǐng)域的技術(shù)、工藝優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望在后續(xù)鎳冶煉項(xiàng)目中快速?gòu)?fù)制華越成功經(jīng)驗(yàn)。三元前驅(qū)體及正極具備技術(shù)迭代+低成本規(guī)模 制造雙重屬性，需具備持續(xù)研發(fā)和產(chǎn)能擴(kuò)張能力，后進(jìn)入者追趕難度高，公司2013年戰(zhàn)略切入前驅(qū)體業(yè)務(wù)，已成為前驅(qū)體一線供應(yīng)商，出貨量進(jìn) 入行業(yè)前三，同時(shí)依靠銅鈷業(yè)務(wù)積累的資金實(shí)力持續(xù)擴(kuò)張前驅(qū)體和正極產(chǎn)能，通過(guò)資源自供保證低成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

一體化上看資源，下看產(chǎn)能，公司一體化布局進(jìn)入收獲期：資源端，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)鋰鈷鎳全面自主可控，21年底華越濕法鎳成功投產(chǎn)，22年3月全面 達(dá)產(chǎn)，22年華科火法鎳項(xiàng)目也有望投產(chǎn)，21年底布局的Arcadia鋰礦預(yù)計(jì)23年進(jìn)入產(chǎn)能投放周期，公司早年在非洲布局的銅鈷資源目前生產(chǎn)穩(wěn)定； 前驅(qū)體端，三元/磷酸鐵23年產(chǎn)能達(dá)33萬(wàn)噸/10萬(wàn)噸，通過(guò)自主研發(fā)及與LG、浦項(xiàng)的合作，高鎳產(chǎn)品持續(xù)突破大客戶；正極端，巴莫2023年產(chǎn)能 有望達(dá)到15萬(wàn)噸，巴莫收購(gòu)?fù)瓿捎型铀倥c華友產(chǎn)品協(xié)同開發(fā)，一體化協(xié)同漸入佳境。

一體化優(yōu)勢(shì)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈韌性和超額收益：拆分測(cè)算鎳鈷核心資源自供等帶來(lái)的盈利彈性，同時(shí)考慮公司前驅(qū)體及正極產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2022 年和2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)58億元和77億元，對(duì)應(yīng)PE 21和16倍。