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仙鶴股份（603733）研究報告：把握盈利拐點，長期成長突出。產(chǎn)品矩陣拓寬打開成長空間。同行競爭對手最多布局3-4個賽道，仙鶴全賽道布局，擁有9大產(chǎn)品方向，超 60種大類產(chǎn)品。特種紙賽道單賽道規(guī)模較小，公司多品類布局、突破成長瓶頸，而這背后考驗的是產(chǎn)品研 發(fā)、柔性化生產(chǎn)和銷售能力。

成本壓力仍存，回落預(yù)期顯現(xiàn)。仙鶴股份/五洲特紙/華旺科技原材料成本占比分別為51.5%/79.4%/80.3%， 能源動力成本占比分別為15.0%/13.6%/10.3%。截止目前，煤價已高位回落，紙漿仍高位震蕩，中期產(chǎn)能 增量較多、供需失衡，預(yù)計2022H2漿價向下概率較大。根據(jù)我們測算，漿價格下降10%可提升凈利潤約25%。

量價雙升，盈利能力環(huán)比上行。成本壓力仍存，但特種紙賽賽道下游高度分散、直接對接消費，需求韌性 強，龍頭依托產(chǎn)品附加值提升、拓展產(chǎn)品品類和客戶邊界，產(chǎn)能規(guī)劃顯著大于同行，產(chǎn)業(yè)集中趨勢明確。 截止目前，龍頭企業(yè)普遍完成2-3輪提價，提價效應(yīng)預(yù)計Q2開始顯現(xiàn)，噸盈利環(huán)比上行。下半年伴隨需求 復(fù)蘇，期待銷量上行，盈利彈性有望釋放。

產(chǎn)能陸續(xù)釋放，下游需求無虞。2022H2 30萬噸食品卡紙產(chǎn)能預(yù)計投產(chǎn)，廣西和北海項目逐步建設(shè)，預(yù)計 2022-2025年公司產(chǎn)量分別為105、134、174、224萬噸（夏王折算1/2），4年CAGR 25%以上。公司未來新 增產(chǎn)能主要布局食品醫(yī)療、熱轉(zhuǎn)印、裝飾原紙等消費景氣賽道，下游2000多客戶充分消化產(chǎn)能，量&利齊 升邏輯通暢。

核心能力稀缺，龍頭地位穩(wěn)固。特種紙行業(yè)近800萬噸市場空間，仙鶴市占率約15%，行業(yè)進入國產(chǎn)替代 和出口替代階段，龍頭甜蜜享受行業(yè)成長。公司核心競爭力突出，具備產(chǎn)品研發(fā)及柔性化&精細化生產(chǎn)能 力，目前形成九大系列、60余種產(chǎn)品的多元布局，高附加值產(chǎn)品如電解電容器紙、食品醫(yī)療紙、熱轉(zhuǎn)印紙、 裝飾原紙等占比已經(jīng)提高至60%以上，且未來持續(xù)提升；此外，公司致力于產(chǎn)業(yè)鏈縱深延展，C端產(chǎn)品占 比逐步提高。